終極控制人、負(fù)債融資與公司績效.pdf

1、自20世紀(jì)80年代初LLSV的理論開始，越來越多的學(xué)者研究關(guān)注于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即控制權(quán)與所有權(quán)并未分離。中國上市公司普遍存在終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的金字塔控制結(jié)構(gòu)特征。因而，揭示金字塔結(jié)構(gòu)下終極股東控制及其形成的不同代理沖突對公司績效的影響，并研究特定股權(quán)結(jié)構(gòu)對負(fù)債融資的影響及其解決途徑，對其的研究成為現(xiàn)代公司治理有效性理論與實(shí)踐面臨的重要問題。
　　本文以2011-2013年中國上市公司為研究樣本，詳細(xì)梳理了國內(nèi)外關(guān)于

2、金字塔結(jié)構(gòu)的理論和實(shí)證成果，運(yùn)用了理論分析和實(shí)證研究相結(jié)合的研究方法，以終極控制人視角，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度，對中國上市公司終極控制人、負(fù)債融資及其對公司績效的影響做了詳細(xì)、系統(tǒng)地研究，得出了相關(guān)結(jié)論。這對于健全公司治理機(jī)制，保障債權(quán)人、中小股東的合法權(quán)益，推動相關(guān)法律法規(guī)的完善以及上市公司的經(jīng)營績效提升具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。
　　在理論規(guī)范分析方面，本文結(jié)合我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中資本市場的現(xiàn)實(shí)國情，分別探討了國有上市公司和民

3、營上市公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史演進(jìn)。國有企業(yè)和民營企業(yè)金字塔持股結(jié)構(gòu)的制度背景具有不同的特點(diǎn)，這對其在負(fù)債融資及掏空方式產(chǎn)生不同的影響。
　　在實(shí)證分析方面，從理論規(guī)范分析入手，提出研究假設(shè)，通過樣本公司面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建了終極控制人對負(fù)債融資、公司績效的綜合理論模型。本文從實(shí)證的角度首先檢驗(yàn)了終極控制人的不同特征對國有和民營上市公司資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行研究：1）終極控制人控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)等控制特征與

4、債務(wù)融資比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系；2）終極控制人國有和民營的不同所有權(quán)類型特征與債務(wù)融資比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系；3）終極控制人年齡、學(xué)歷等背景特征的異質(zhì)性與債務(wù)融資比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。
　　其次，研究了終極控制人控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)等變量與公司績效的關(guān)系，同時(shí)，按照終極控制人所有權(quán)類型差異，將上市公司分為國有控股、民營控股上市公司，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行了分組比較研究。研究表明：控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)等對公司績效能夠產(chǎn)生重要的影響；民營控

5、股上市公司終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度要高于國有控股上市公司，其分離程度對公司績效的負(fù)向作用更加明顯。
　　最后，在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，從終極控制人的視角分析了負(fù)債融資決策的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面與公司績效的關(guān)系。研究表明：在不同終極控制權(quán)類型下，負(fù)債融資治理效應(yīng)表現(xiàn)出來不同的作用，即負(fù)債融資能夠發(fā)揮公司治理效應(yīng)，這種效應(yīng)要受到終極控制權(quán)類型的影響。短期債務(wù)能夠約束民營終極控制人的行為，國有控股上市公司短期負(fù)債比率與公司價(jià)值