資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策反應(yīng)：影響機(jī)制及其監(jiān)控研究.pdf

1、經(jīng)過改革開放多年來的快速增長(zhǎng)，我國(guó)已發(fā)展成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，居民收入水平大幅增加，居民購(gòu)買資產(chǎn)的能力和意愿不斷提升，逐步集聚了巨額的財(cái)富資產(chǎn)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)體系對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的敏感性日益增強(qiáng)。在這種背景下，任何大幅的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)均可能影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的路徑和過程。貨幣政策作為最重要的宏觀調(diào)控手段之一，是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行監(jiān)測(cè)和調(diào)控的重要工具。而合理地運(yùn)用貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的關(guān)鍵在于理解它們之間的影響機(jī)制。
　　在此背景

2、下，本文按照“形成機(jī)理→波動(dòng)特征→驅(qū)動(dòng)因素→影響機(jī)制→反應(yīng)機(jī)制→監(jiān)控機(jī)制→政策建議”的邏輯思路探究了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策反應(yīng)之間的關(guān)系，旨在建立一個(gè)較為系統(tǒng)的資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策分析框架。在梳理文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文探究了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的機(jī)理和波動(dòng)特征，進(jìn)而回答了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)“是什么”。然后，理論分析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策反應(yīng)的影響機(jī)制，并從頻域和非線性視角進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)而回答了貨幣政策“為什么”對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)。最后，構(gòu)建了貨幣政

3、策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng)和監(jiān)控機(jī)制，并提出針對(duì)性的政策建議，進(jìn)而回答了貨幣政策“應(yīng)該怎樣”對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)。
　　本文首先基于勞動(dòng)價(jià)值論闡釋了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的邏輯基礎(chǔ)，并將資產(chǎn)價(jià)格引入“乘數(shù)-力口速”模型，探討了資產(chǎn)價(jià)格周期波動(dòng)的機(jī)理，研究表明，資產(chǎn)價(jià)值是資產(chǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)，供求關(guān)系是資產(chǎn)價(jià)格變化的外部原因，市場(chǎng)有效性、投機(jī)泡沫、資產(chǎn)短缺和經(jīng)濟(jì)周期等是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要因素。然后，本文通過構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換門限GARCH（MR

4、S-TGARCH）模型分析了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)特征，研究表明，資產(chǎn)價(jià)格在低波動(dòng)階段呈現(xiàn)近似正態(tài)分布，而在高波動(dòng)階段呈現(xiàn)不同程度的“尖峰厚尾”特征和“杠桿效應(yīng)”。此外，本文運(yùn)用滾動(dòng)寬窗因果和譜分析方法探究資產(chǎn)價(jià)格之間的輪動(dòng)關(guān)系和周期聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)在2006年之后，股價(jià)、房?jī)r(jià)和匯率之間的輪動(dòng)效應(yīng)顯著增強(qiáng)，其不同頻率上的相關(guān)性存在顯著差異。
　　在分析資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)機(jī)理和統(tǒng)計(jì)特征基礎(chǔ)上，本文詳細(xì)闡明了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策之間的關(guān)系。本文

5、將貨幣政策作用資產(chǎn)價(jià)格的渠道分為直接和間接渠道，并運(yùn)用中介效應(yīng)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，研究表明，M0對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作用的直接、間接路徑不顯著，M1對(duì)匯率和大宗商品價(jià)格具有直接效應(yīng)，M2對(duì)房?jī)r(jià)和大宗商品價(jià)格具有直接效應(yīng)，利率對(duì)匯率具有直接、間接效應(yīng)。接著，本文運(yùn)用頻域因果和馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR(MRS-VAR)方法檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的非線性效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)不同的貨幣政策變量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響在不同頻域內(nèi)存在顯著差異，貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的抑制作用較弱。與此同時(shí)

6、，本文構(gòu)建包含資產(chǎn)市場(chǎng)均衡的IS-LM-AB模型，從理論視角分析資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策反應(yīng)變量的影響機(jī)制，研究表明，在資產(chǎn)價(jià)格外生條件下，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)主要通過消費(fèi)和投資渠道作用于貨幣政策利率;而在資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)生情況下，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響具有不確定性。接著，本文構(gòu)建一個(gè)小型的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，并進(jìn)行情景分析，研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)通過財(cái)富效應(yīng)引起物價(jià)變化，進(jìn)而引起貨幣政策變化，而房?jī)r(jià)主要通過投資渠道作用于總收入和消費(fèi)，進(jìn)而引起貨幣當(dāng)局作出反應(yīng)。此外，

7、本文運(yùn)用分位數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)(QIRF)考察資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的非線性影響，研究發(fā)現(xiàn)，在蕭條時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策變量的影響是顯著的，但在平穩(wěn)時(shí)期并不顯著，在繁榮時(shí)期具有不確定性。
　　在分析資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建包含資產(chǎn)價(jià)格因素的對(duì)稱與非對(duì)稱偏好最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，并基于政策調(diào)控視角的時(shí)變權(quán)重資產(chǎn)價(jià)格狀況指數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分位數(shù)回歸結(jié)果表明，在緊縮時(shí)期，利率調(diào)控更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格和通脹，隨著分位數(shù)提高，

8、貨幣政策對(duì)通脹、產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格的影響具有減弱的趨勢(shì)。頻域回歸結(jié)果表明，短期、小幅的貨幣政策變動(dòng)并不是由短期、小幅的經(jīng)濟(jì)變量變化導(dǎo)致的，在低頻層面，利率和M1對(duì)產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)是敏感的，M2更加關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出波動(dòng)。非對(duì)稱偏好反應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果表明，對(duì)于數(shù)量型規(guī)則，央行的損失偏好是對(duì)稱的，而對(duì)于價(jià)格型規(guī)則，央行偏好是非對(duì)稱的。
　　最后，本文構(gòu)建資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的預(yù)警模型和日常監(jiān)控模型，并測(cè)度貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變作用時(shí)滯和強(qiáng)度

9、，研究表明，預(yù)警模型正確預(yù)測(cè)危機(jī)發(fā)生的概率為73.41％，危機(jī)不發(fā)生的概率為67.07％，貨幣政策對(duì)股價(jià)、匯率和房?jī)r(jià)的作用時(shí)滯較短，且為固定常數(shù)，但對(duì)大宗商品價(jià)格的時(shí)滯較長(zhǎng)，且具有時(shí)變性，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用效果均呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。接著，本文運(yùn)用廣義上確界ADF(GSADF)方法測(cè)度資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并基于此構(gòu)建相機(jī)型的貨幣政策調(diào)整策略，該策略兼具相機(jī)抉擇的靈活性和規(guī)則的平滑性優(yōu)點(diǎn)，是規(guī)則型政策反應(yīng)模式的有益補(bǔ)充。此外，本文從提升市場(chǎng)定