資產價格泡沫與財稅、貨幣政策.pdf

1、從歷史上看，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，在其國民經濟經歷了持續(xù)快速的黃金發(fā)展期之后，都會迎來資產價格的大幅劇烈波動。特別是20世紀70年代以來，金融自由化浪潮興起，金融市場日益發(fā)展，各種資產價格波動幅度之大前所未有。與此同時，在許多國家卻出現(xiàn)了低通貨膨脹與資產價格上升共同存在的現(xiàn)象。各國的歷史特別是美國20世紀90年代的經驗表明，低通貨膨脹率對于實現(xiàn)資產價格的適度水平而言并不是充分條件；低通脹與資產價格快速上升、甚至形成泡沫對各國貨幣

2、當局和理論界提出了尖銳的挑戰(zhàn)性難題，干預還是不干預，這的確是個問題。 進入新世紀以來，中國房地產市場的空前繁榮也從沿海城市波及到內地，許多地區(qū)和城市房地產價格漲幅驚人。2005年股權分置改革以后，我國滬、深股市也經歷了兩年的持續(xù)上漲，上證指數(shù)從2005年6月6日998．23點漲到了2007年8月31日的6124點，A股總市值從2005年6月的2．3萬億擴容到2007年10月的34．3萬億。對于此輪資產價格的強勁上漲，大多數(shù)經濟學

3、家將其主要原因歸結為人民幣升值背景下的流動性過剩，針對流動性過剩，2004年以來央行被迫實施緊縮性貨幣政策，其中最嚴厲的是先后10多次提高存款準備金率至17．5％，創(chuàng)造了1998年以來的歷史新高；與此同時連續(xù)多次提高人民幣存貸款利率，截至2007年12月，一年期存貸款利率分別為4．14％和7．47％。 由于世界整體經濟形勢的影響，中國股市已經出現(xiàn)了嚴重下跌，房地產市場也岌岌可危，但是由于利益主體多元化，各類投資主體對主要經濟變量

4、（如人民幣匯率）形成的理性預期沒有改變之前，（特別是不動產價格）長期上漲趨勢并沒有出現(xiàn)根本性逆轉，如何在維持經濟穩(wěn)定增長的前提下，扼制資產價格的的今后再次惡性膨脹，貨幣政策的研究必不可少，財政、稅收稅政策的研究更顯得重要。 本文運用計量實證分析、歷史分析和比較分析等研究方法，結合貨幣理論、財政理論和稅收理論對中國現(xiàn)階段資產價格泡沫與宏觀經濟政策的相關關系進行了系統(tǒng)深入的分析和研究，本文的研究特色體現(xiàn)在：在宏觀分析框架下深入進行微

5、觀機理分析和在借鑒的基礎上進行創(chuàng)新等。 導論部分首先簡要介紹本文研究的背景和意義，這也是筆者對于資產價格問題和中國的資產價格問題認識的起點；其次，本章對有關資產價格與貨幣、財稅政策的關系問題的國內外文獻進行了梳理，包括三個方面的內容：第一，資產價格與貨幣政策的關系；第二，資本市場的稅收政策；第三，房地產市場的稅收政策。最后，介紹了本文的研究思路和研究方法，并指出本文的創(chuàng)新和不足。 第一章闡述2003年以來中國資產價格泡沫

6、的形成過程。在闡述中國資產價格問題之前對資產價格泡沫的一般概念進行了歸納整理。中國的房地產泡沫大致在2001年就已經在上海等地露出了苗頭，2003年新一屆政府上臺之后，隨著新的基建攤子的鋪開，全國各地房地產價格和建設規(guī)模出現(xiàn)了快速上升勢頭，在中央以控住信貸和土地兩個閘門為指導思想的宏觀調控政策影響下，2005、2006年房地產市場上漲速度放慢，但在2007年則在全國出現(xiàn)了猛烈的上漲，泡沫在破裂之前瘋狂膨脹。2005年股權分置改革推出之后

7、，中國股市催生了一次從2005—2007年縱跨三年的大牛市，當2007年下半年在快速膨脹的基金力量主導下，中國股市最終躍上6000點主峰，中國股市的巨大泡沫最終形成，隨后急劇破裂。 第二章主要闡述中國資產價格泡沫的形成機理，分析推動中國資產價格出現(xiàn)空前、持續(xù)、強勁上漲的因素，其中有制度變遷因素：比如土地出讓制度改革、股權分置改革；有我國特殊的體制性因素：比如我國的強制結售匯制度導致的人民幣基礎貨幣供應量增長較快，以GDP考核為主

8、的官員政績考核模式導致的固定資產投資規(guī)模過大和造城運動的出現(xiàn)，對資本市場的過度干預導致的類似于“格林斯潘賣權”的中央政府“賣權”（Put Option）；有我國基礎社會、經濟制度缺位因素：比如我國社會保障制度不健全導致的儲蓄率過高，資源、環(huán)境稅收缺位導致的資源性企業(yè)利潤虛高；有我國經濟持續(xù)高速增長因素：比如外向型經濟持續(xù)發(fā)展導致的巨額外匯儲備，投資效益好、市場潛力大導致的FDI持續(xù)增長。最后，以VAR方法對GDP、工業(yè)增加值、貨幣供應量

9、（M2）、超額儲蓄、利率、居民消費物價指數(shù)、外匯儲備、資源性產品價格、房屋銷售價格指數(shù)、全國土地交易價格指數(shù)、上證指數(shù)和滬深總市值等時間序列數(shù)據(jù)進行協(xié)整分析、格蘭杰因果分析、脈沖函數(shù)分析和方差分析，驗證此輪房地產持續(xù)、快速上漲進而股票市場牛市與其它主要經濟變量之間的關系，在VAR分析框架內來分析資產價格變化的內在原因。 第三章主要對20世紀中后期在主要經濟體發(fā)生的典型資產價格泡沫進行回顧、分析，包括1980年代日本經濟泡沫、19

10、97東南亞金融危機和近年美國次貸危機，認為各國實施的經濟發(fā)展政策和貨幣當局的貨幣政策對資產價格泡沫的產生和發(fā)展、甚至膨脹速度與規(guī)模都有著至關重要的作用。 第四章首先對貨幣政策相關理論作了介紹，包括貨幣政策的目標和工具、中國的貨幣政策目標和工具和貨幣政策傳導機制理論。接下來，較為詳盡地對我國現(xiàn)在常用的貨幣政策工具實施對房地產市場和資本市場的影響一一作了分析，包括：公開市場業(yè)務對房地產市場的影響，存款準備金率變動對房地產市場的影響，

11、銀行信貸對房地產市場的影響和利率對房地產市場的影響以及各項緊縮貨幣政策對股票市場影響。 流動性過剩、投資增長過快、外貿順差過大等經濟運行中的突出問題，關鍵原因在于財稅體制以及資源性產品和要素價格等領域的改革嚴重滯后。宏觀調控只能治“標”而不能治“本”。因此，必須加快推進這些領域的改革，用改革的辦法解決長期制約我國經濟協(xié)調平衡發(fā)展的深層次問題。這樣，才能有利于提高宏觀調控效率，有利于我國加快經濟增長方式的轉變。從治理資產價格過快增

12、長角度講，必須通過房地產稅收制度、土地出讓制度、住房保障制度和資源環(huán)境稅收制度的改革，從根本上消除資產價格過快增長的體制性基礎。 我國1998年住房貨幣化制度改革推出之時就提出了建立以經濟適用房為主的住房體系的目標，但相關政策一直沒有得到落實，2003年以來的房地產市場持續(xù)、快速上漲導致了與我們改革目標相違背的局面，一方面住房大量囤積、住房空置率極高，一方面中低收入人群不堪高價住房的重負，縱觀各國解決大量居民住房困難的政策、措施

13、，政府引導、扶持的以廉租房、經濟實用房為主要內容的住房保障體系建設勢在必行。房地產稅收對房地產市場的影響也非常之大。我國房地產稅收體系存在著一系列重大缺陷，制約了房地產市場健康發(fā)展，征收物業(yè)稅是理論界和房地產市場各方都非常關心的一個課題，也是完善我國的房地產稅收體系的重要環(huán)節(jié)，本文在考察各國房地產保有稅收的基礎上對此提出了一些建議。第三節(jié)分析土地出讓金制度改革問題。土地是經濟活動的載體，但這項關系到房地產市場發(fā)展和各類企業(yè)發(fā)展的基本經濟

14、制度卻亟待完善，我國的土地出讓金制度是仿效香港、英國的土地批租制度而形成的，我們借鑒了土地批租制度既可以解決土地所有權國有和經營實體需要將土地作為要素投入生產活動之間的矛盾，又能為地方政府帶來巨額財政收入的優(yōu)點，卻忽視了與土地批租制度相互配套的次規(guī)則的借鑒和建立，由此造成了土地價格狂漲、土地投機猖獗和房地產建設成本快速提高等一系列問題，本文就此提出了批評和建議，認為批租制和年租制結合是解決這一問題的可行之道。第四節(jié)資源稅收改革問題。近年