資產(chǎn)價格波動與貨幣政策反應(yīng).pdf

1、最近20多年來，雖然許多國家的通貨膨脹得到了有效控制，但是資產(chǎn)價格的波動卻日趨激烈。隨著資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生與破滅，整個經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了顯著的膨脹與收縮。日本股市和房地產(chǎn)泡沫的破滅，導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)陷入了長期衰退；東南亞金融危機(jī)的出現(xiàn)，使得不少國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)大幅度倒退。從資產(chǎn)價格的波動與同期的中央銀行的貨幣政策來看，雖然不乏美聯(lián)儲的成功經(jīng)驗，但是更多的是諸如日本等國中央銀行的失敗教訓(xùn)?？傊?dāng)資產(chǎn)價格波動時，各國中央銀行仍然缺乏良策：如果采取前瞻

2、性的貨幣政策來刺破泡沫，有可能造成像日本那樣整個經(jīng)濟(jì)的長期衰退；如果采取適應(yīng)性的貨幣政策，資產(chǎn)價格泡沫有可能被進(jìn)一步放大，從而給經(jīng)濟(jì)造成更大的隱患。中央銀行之所以出現(xiàn)這種兩難的境地，主要原因是由于有關(guān)資產(chǎn)價格和貨幣政策的理論研究不充分，結(jié)論不一致。 本文通過理論和實證研究，分析了當(dāng)資產(chǎn)價格波動時中央銀行應(yīng)該采取的最優(yōu)貨幣政策。文章首先分析了貨幣政策的資產(chǎn)價格傳遞效應(yīng)；其次回答了貨幣政策應(yīng)如何對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行反應(yīng)，其中包括資產(chǎn)價

3、格波動與最優(yōu)貨幣政策的選擇、資產(chǎn)價格是否應(yīng)當(dāng)被包括在通貨膨脹目標(biāo)中、資產(chǎn)價格波動與金融體系穩(wěn)定之間的關(guān)系；最后構(gòu)建了面對資產(chǎn)價格波動時的我國貨幣政策的新框架一一這對我國中央銀行制定和實施貨幣政策有著重要的理論意義和現(xiàn)實意義。 本文在分析過程中，主要運用以下研究方法： 1．理論與實證相結(jié)合的分析方法。本文的分析模式基本上是：先對提出的問題通過理論及模型進(jìn)行分析，然后通過典型事件、對歷史數(shù)據(jù)做計量分析來應(yīng)證相關(guān)理論。

4、 2．宏觀分析與與微觀分析相結(jié)合。在模型的建立中，通常是在宏觀分析框架下進(jìn)行微觀機(jī)理分析，從而得出更為直接的結(jié)論及更具操作性的貨幣政策。 3．博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的運用。本文根據(jù)博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，分析了當(dāng)資產(chǎn)價格波動時，由于不同的中央銀行所采用的貨幣政策不同，對資產(chǎn)價波動來源所擁有的信息不同，因而對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行反應(yīng)的貨幣政策的成本——收益也不同。 4．最優(yōu)控制分析方法。在本文中，通常是通過理論、模型、實證的分析，

5、最后提出最優(yōu)貨幣政策，這對于實際政策的操作具有啟發(fā)意義。 本文通過理論與實證研究，對資產(chǎn)價格波動與貨幣政策反應(yīng)的研究結(jié)論概括如下： 1．由于我國資產(chǎn)價格效應(yīng)不顯著，期望通過刺激股票、房地產(chǎn)市場而拉動經(jīng)濟(jì)增長的做法是不切實際的。 在我國，由于股票市場規(guī)模偏小，制度設(shè)計上存在缺陷，股票市場與貨幣市場之間的一體化程度又較低，因而股票價格的財富效應(yīng)、投資效應(yīng)及資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)均不顯著。此外，我國的房地產(chǎn)市場不發(fā)達(dá)，房地產(chǎn)還

6、遠(yuǎn)未成為我國居民最重要的、可流動和可支配的資產(chǎn)，因此，房地產(chǎn)價格的財富效應(yīng)在我國也不明顯。由此可知，在我國，期望利用股票、房地產(chǎn)價格的短期上漲來帶動消費增長的愿望是不切實際的。 2．在不同的開放經(jīng)濟(jì)體中，對不同資產(chǎn)價格波動進(jìn)行反應(yīng)的貨幣政策的績效不同。 在小型開放經(jīng)濟(jì)體中，如果貨幣政策對實際匯率進(jìn)行反應(yīng)，就會增加經(jīng)濟(jì)的波動性，降低政策績效；如果貨幣政策對房地產(chǎn)價格或股票價格進(jìn)行反應(yīng)，相對于只對產(chǎn)出和通貨膨脹進(jìn)行反應(yīng)的泰勒

7、規(guī)則來說，政策績效會有較大的改善。在大型開放經(jīng)濟(jì)體中，如果貨幣當(dāng)局對資產(chǎn)價格反應(yīng)過強(qiáng)，盡管資產(chǎn)價格波動減少了，但是由于增加了通貨膨脹、產(chǎn)出和利率的波動，整個福利損失還是增加了；只有對資產(chǎn)價格失調(diào)采取溫和的反應(yīng)，才會減少整個經(jīng)濟(jì)的波動。 3．貨幣政策是否對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行反應(yīng)，主要取決于沖擊的來源；當(dāng)資產(chǎn)價格受到非理性預(yù)期沖擊時，擁有不同信息、恪守不同政策規(guī)則的中央銀行所應(yīng)采取的最優(yōu)貨幣政策也不相同。 當(dāng)資產(chǎn)價格波動是受技

8、術(shù)進(jìn)步影響時，貨幣政策沒有必要對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行反應(yīng)；當(dāng)資產(chǎn)價格受到非理性預(yù)期沖擊時，擁有完全信息、恪守固定政策規(guī)則的中央銀行所應(yīng)采取的最優(yōu)政策是：或者在未來提高實際利率，或者降低資本的未來實際租金收入，以便消除正向預(yù)期沖擊的繼續(xù)增加；擁有有限信息、恪守固定政策規(guī)則的中央銀行所應(yīng)采取的最優(yōu)政策是：由于中央銀行對預(yù)期沖擊是否已經(jīng)發(fā)生不確信，因此應(yīng)該盡量避免對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行反應(yīng)；擁有完全信息、執(zhí)行相機(jī)抉擇規(guī)則的中央銀行所應(yīng)采取的最優(yōu)政策是

9、：通過減少中期勞動投入而放慢經(jīng)濟(jì)增長，而非通過提高未來實際利率而扭曲經(jīng)濟(jì)增長；擁有有限信息、執(zhí)行相機(jī)抉擇規(guī)則的中央銀行所應(yīng)采取的最優(yōu)政策是：由于對預(yù)期沖擊是否發(fā)生不確定，因而應(yīng)該避免對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行反應(yīng)。如果確信預(yù)期沖擊已經(jīng)發(fā)生，那么在沖擊發(fā)生之初，就應(yīng)該采取措施來減少投資的增加。 4．房地產(chǎn)價格的變動率是預(yù)測通貨膨脹變化的最好的指示器。 當(dāng)提前一年和兩年對通貨膨脹變化率進(jìn)行預(yù)測時，實際GDP增長率的預(yù)測能力位居第一。

10、當(dāng)提前一年時，各個變量對于通貨膨脹變化率的預(yù)測能力分別是：利率居于第二位；房地產(chǎn)價格居于第三位；利率缺口居于第四位。當(dāng)提前兩年時，房地產(chǎn)價格變動率和利率缺口對于預(yù)測通貨膨脹變化率的能力分別升至第二位和第三位?？傊?，實際GDP增長率和房地產(chǎn)價格變動率在預(yù)測通貨膨脹變動率時，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于貨幣增長率、匯率變動率及股票價格變動率。 5．以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的準(zhǔn)備金要求體系(ABRRs)可以預(yù)防資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生、保持金融體系的穩(wěn)定。 實行

11、ABRRs有許多優(yōu)點：第一，由于準(zhǔn)備金比例的確定是隨著資產(chǎn)類別的不同而變化，因此貨幣當(dāng)局可以通過調(diào)整準(zhǔn)備金比例而改變持有不同資產(chǎn)的相對成本，同時還可以保持利率水平不變；第二，ABRRs有良好的自動反周期特性；第三，通過重建準(zhǔn)備金要求體系，ABRRs加強(qiáng)了貨幣政策的實施；第四，ABRRs的實行還會產(chǎn)生大量的鑄幣稅。ABRRs是一種制度的轉(zhuǎn)變，它不同于傳統(tǒng)方法中的以負(fù)債為基礎(chǔ)的準(zhǔn)備金要求體系；它不但適用于銀行體系，而且還適用于其它金融中介；