貨幣政策、資產價格與投資者行為研究.pdf

1、全球目前處于繼“大蕭條”和“大緩和”后的新時代——“大寬松”時代，史無前例的低利率環(huán)境和流動性過剩是時代的大背景。然而寬松的貨幣環(huán)境并沒有帶來經濟的強勁復蘇和物價水平的提升，相反資金脫實向虛推升了全球房地產價格、股票價格、債券價格等資產價格的飆升。寬松的貨幣政策是全球各國央行面對次貸危機重創(chuàng)所開出的良方，可如今它卻成為了加快全球資本流動速度、加劇資產價格波動、加重金融交易擁擠程度的洪荒之力。
　　從我國實際情況來看，最近兩年資產價

2、格的大幅波動擾動著金融體系的穩(wěn)定和投資者的情緒，其背后同樣離不開寬松貨幣環(huán)境的影響。中國股票市場在2015年經歷了大起大落，2016年剛開年就遭遇了四次“熔斷”；始于2015年年中我國部分熱點城市房價開始狂飆，2016年國慶節(jié)前各地紛紛推出了史上最嚴厲房地產調控政策；2016年年末，國內外宏觀環(huán)境的變化導致債券市場暴跌，不少市場人士戲稱“2016年，始于股災，終于債災”。
　　本文立足于大寬松的時代背景，以貨幣政策、資產價格和投資

3、者行為作為研究主體，在宏觀層面，試圖揭示我國貨幣政策資產價格傳導機制的運行機理，理解我國貨幣政策與股價、房價間的相互影響關系；其次，從貨幣政策差異化影響著手，研究我國貨幣政策對不同類型股票和不同經濟發(fā)展區(qū)域城市房價的差異化影響；最后在開放經濟條件下，探討貨幣政策與匯率波動對股票市場、房地產市場投資者群體行為的影響。針對以上問題，本文的主要結論如下：
　　首先，無論采取價格型工具或是數量型工具，寬松的貨幣政策都會促使股價、房價上漲，

4、但對兩者的影響程度和時間跨度略有不同，其中表現為對股價影響程度大但時間較短，相反對房價影響程度小但持續(xù)時間較長。貨幣政策對股價、房價的反應則不同，股價非預期上漲會直接或間接地導致貨幣政策收緊，而房價上漲對貨幣政策立場影響較小。此外，股價和房價包含未來產出和通脹的相關信息，且股價和房價上漲能從直接或間接渠道對我國經濟發(fā)展和溫和通脹起到提振作用，表明我國貨幣政策的資產價格渠道暢通。從股價和房價兩者的關系來看，股價上漲對房價產生財富效應，而房

5、價上漲對股價造成擠出效應。
　　其次，以利率作為貨幣政策代理變量，實證結果顯示利率風險是我國股票橫截面收益的定價因子，小市值成長型股票受利率風險影響更大且我國利率風險市場價格為負，這可以部分解釋最近十多年我國成長股擁有超額收益的原因。本文進一步將利率風險分解為預期和非預期利率風險，結果顯示預期利率變化僅對大市值、高賬面市值比的股票產生正面影響；相反，非預期利率變化與整體利率風險對不同類型股票影響類似但程度更大。對于房地產市場而言，

6、本文在分析我國房價上漲的長短期邏輯基礎上，研究發(fā)現利率水平是我國二線城市和三線城市房價同比、環(huán)比變化的格蘭杰原因，但不是一線城市房價同比、環(huán)比變化的格蘭杰原因。
　　最后，從投資者行為角度來看，我國股票市場存在顯著的羊群效應，并且利率水平的提升和人民幣匯率的貶值會加劇市場的羊群效應，相反利率水平的下降和人民幣匯率的升值并不會對此有影響，這個結果反映負面消息的沖擊會加劇我國股票投資者的從眾行為，加大市場的波動率。不同于股票市場投資者

7、表現出羊群效應，近十多年我國房地產市場總體表現出分化現象，每一輪房價上漲的背后都伴隨著不同城市房價的差異化上漲。此外，市場利率水平的降低能緩解房地產市場的分化現象，而人民幣匯率貶值與房地產市場分化則表現出共存的局面。
　　本文的結論具有一定的政策啟示作用：第一，寬松的貨幣環(huán)境容易滋生資產價格泡沫，特別信貸驅動型資產泡沫對經濟危害極大，對此加強宏觀審慎政策的逆周期調節(jié)作用對防范系統(tǒng)性金融風險、保持我國金融穩(wěn)定有著重要意義；第二，資產