擇券期權(quán)對國債期貨定價與對沖的影響——以T1512為研究樣本.pdf

1、我國在1992年-1995年開展過國債期貨的試點(diǎn)工作，但是由于當(dāng)時合約設(shè)定不科學(xué)、交易制度不規(guī)范、監(jiān)管不力、市場條件不成熟等一系列的主客觀因素，最終以震驚國際金融市場的“327”國債期貨風(fēng)險事件的出現(xiàn)，結(jié)束了運(yùn)行不到3年的國債期貨產(chǎn)品。但是隨著經(jīng)濟(jì)、金融市場的的不斷發(fā)展，利率風(fēng)險資產(chǎn)的總量不斷攀升，市場迫切需要利率風(fēng)險的規(guī)避工具。所以，2010年開始中金所開始籌劃重啟國債期貨產(chǎn)品，經(jīng)過不斷學(xué)習(xí)與總結(jié)，使得國債期貨的合約設(shè)計、規(guī)則設(shè)計、風(fēng)

2、險管理基本成型，最終于2013年9月重啟國債期貨交易。
　　國債期貨是重要的利率風(fēng)險管理工具。談到國債期貨，不得不提的就是擇券期權(quán)。一般期貨產(chǎn)品的標(biāo)的物為確定的某一種資產(chǎn)，然而，國債期貨的標(biāo)的物為虛擬的標(biāo)準(zhǔn)券，最終用來交割的是一個包含多種債券的集合。而且，國債期貨的空方有權(quán)利選擇其中的任何一種債券用來交割，這種權(quán)利就是擇券期權(quán)。這就使得傳統(tǒng)的持有成本理論會造成國債期貨的定價偏差，由于擇券期權(quán)的價值是賦予期貨合約空方的，所以擇券期權(quán)

3、應(yīng)該在此基礎(chǔ)上降低國債期貨的價格。由于擇券期權(quán)的存在，使得國債期貨的定價更加復(fù)雜，以及套期保值策略更難確定。前人對國債期貨中的擇券期權(quán)的定價，做了很多研究，得出擇券期權(quán)在不同的市場中的價值不盡相同。本文借鑒Rendleman(2004)設(shè)定的BDT動態(tài)利率模型以及對擇券期權(quán)的計算方法，研究我國國債期貨合約中的擇券期權(quán)的價值以及對國債期貨對沖效果的影響——以T1512合約為例。
　　本文研究思路為:首先回顧總結(jié)國內(nèi)外已有的對國債期貨

4、定價、擇券期權(quán)定價、國債期貨對沖研究的研究成果;其次，詳細(xì)介紹國債期貨合約的相關(guān)知識:主要有轉(zhuǎn)換因子、最便宜可交割券、隱含回購利率、基差、凈基差，以及本文的研究核心---擇券期權(quán)，還有美國國債期貨中內(nèi)含的其他期權(quán)，為后續(xù)的研究做鋪墊;緊接著主要給出本文所用的動態(tài)利率模型的理論推導(dǎo)過程，以及兩種國債期貨的對沖方法，還有對比分析介紹出Merton模型、Vasicek模型、CIR模型的特點(diǎn)，以及選用BDT模型的原因;最后以T1512國債期貨合

5、約為樣本，運(yùn)用上述方法，研究擇券期權(quán)的定價、對國債期貨定價與對沖效果的影響;然后研究在不同的利率水平、波動率水平下，擇券期權(quán)的影響效果，進(jìn)而給出利率、利率波動率對擇券期權(quán)的影響。
　　本文的組織結(jié)構(gòu)如下:
　　第一章為引言部分。對選題背景、研究內(nèi)容、研究意義及文章結(jié)構(gòu)進(jìn)行了介紹。
　　第二章為文獻(xiàn)綜述部分。對已有的研究擇券期權(quán)對國債期貨定價的影響、對國債期貨對沖的影響的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理總結(jié)。總結(jié)出對國債期貨中擇券期權(quán)的

6、定價方法主要有以下幾種:第一種為基于歷史的兩個時點(diǎn):國債期貨合約到期日的前的某個時點(diǎn)t1以及國債期貨到期時點(diǎn)t2，得到已實(shí)現(xiàn)的歷史數(shù)據(jù)，比較將t1時刻確定的用來交割的債券切換為t2時刻實(shí)際用來交割的債券之間的收益的差別，所得的額外收益，即為擇券期權(quán)的價值;第二種為比較持有成本模型所得價格與市場價格的區(qū)別，得到擇券期權(quán)的價值;第三種為利用市場現(xiàn)有的利率期權(quán)等產(chǎn)品，構(gòu)造與國債期貨（或擇券期權(quán)）未來價值相同的產(chǎn)品組合，然后根據(jù)各自的權(quán)重系數(shù)、

7、頭寸方向、市場價格確定國債期貨（或擇券期權(quán)）的價值;第四種為利用動態(tài)利率模型或者蒙特卡洛模擬的方法，描述未來國債現(xiàn)貨價格或者利率的分布情況，得到國債期貨到期時各可交割券的價格，進(jìn)而得到期貨價格，實(shí)現(xiàn)擇券期權(quán)的定價，進(jìn)而研究擇券期權(quán)對國債期貨對沖的影響以及其他規(guī)律的研究。
　　第三章對國債期貨合約進(jìn)行了全面的介紹分析。介紹了國內(nèi)兩個國債期貨的的條款設(shè)計、將可交割券轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)券的轉(zhuǎn)換因子的設(shè)計原理及“不合理”之處。介紹了最便可交割券的

8、概念及選擇方法、并給出在期貨合約到期前選擇最便宜可交割的方法:隱含回購利率最大原則、凈基差最小原則。介紹了隱含回購利率的定義、計算方法;詳細(xì)分析了基差、凈基差、擇券期權(quán)的計算方法與相互間的數(shù)量關(guān)系;以及美國國債期貨中蘊(yùn)含的月末期權(quán)、百搭牌期權(quán)、應(yīng)計利息期權(quán)的概念及產(chǎn)生原因。
　　第四章主要介紹了動態(tài)利率模型的建模對象、模型建立以及四種已有的動態(tài)利率模型。并簡要分析了各種模型的特點(diǎn)與不足;以及本文需要的兩種國債期貨的對沖原理。

9、>　　第五章為實(shí)證分析部分。借鑒Rendleman(2004)的動態(tài)利率模型與擇券期權(quán)的分析方法，對我國T1512國債期貨合約，結(jié)合合約掛牌當(dāng)天的利率水平與波動率水平進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析，研究擇券期權(quán)的數(shù)值大小以及對國債期貨對沖效果的影響，并且改變利率或者波動率，觀察擇券期權(quán)在不同的利率水平與波動率水平下的變化規(guī)律。
　　本文的主要研究方法是:首先運(yùn)用BDT動態(tài)利率模型，刻畫國債期貨剩余到期時間內(nèi)的利率分布情況。在此基礎(chǔ)上，對國債期貨

10、及可交割券進(jìn)行定價。對比考慮與忽略擇券期權(quán)時，國債期貨的定價差額，由于僅有擇券期權(quán)的有無這一單一影響因素，所以差額可以看做是擇券期權(quán)的價值。所謂考慮與不考慮擇券期權(quán)的國債期貨定價過程為:如果考慮擇券期權(quán)，則在國債期貨合約到期時，當(dāng)前時刻選定的用于交割的債券在期貨合約到期時，不一定用來交割，期貨空方有權(quán)在所有的可交割券中，選擇經(jīng)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整后的最便宜的債券用于交割，從而得到國債期貨到期時的價格，逆推得到國債期貨當(dāng)前時刻的價格;而忽略擇券期

11、權(quán)的國債期貨定價過程，即當(dāng)前時刻選定的用來交割的債券，當(dāng)合約到期時必須用來交割，無權(quán)選擇可交割券集里的其他債券用于交割。并以此兩種情況的國債期貨的定價過程中的期貨的變化價格，衡量擇券期權(quán)對期貨對沖效果的影響。
　　本文的主要貢獻(xiàn)為，在國內(nèi)國債期貨的擇券期權(quán)研究相對不多的情況下，通過研究國外的定價方法，實(shí)現(xiàn)了對國內(nèi)國債期貨的擇券期權(quán)的一定程度上的定量研究。研究的意義在于能夠?qū)鴤谪浀亩▋r、與對沖數(shù)量的選擇提供定量的研究方法與思路。

12、
　　本文結(jié)論為，在T1512合約掛牌當(dāng)天的利率期限結(jié)構(gòu)、波動率期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，每份此合約的擇券期權(quán)的值約為0.01，占國債期貨合約面值的0.01％;在波動率不變時，當(dāng)市場利率水平接近虛擬標(biāo)的券的票面利率(3％)水平時，此時擇券期權(quán)的價值最大，約為0.15，而且隨著利率不斷向遠(yuǎn)離3％的方向變動時，擇券期權(quán)的價值逐漸變小，對國債期貨的定價與對沖影響減弱，在當(dāng)時利率波動率水平時，利率偏離票面利率一個百分點(diǎn)，擇券期權(quán)的價值就消失;當(dāng)利