基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力和選股能力研究——基于經(jīng)濟(jì)周期的視角.pdf

1、在投資理財(cái)需求日益旺盛的背景下，基金也受到越來(lái)越多投資者的青睞。我國(guó)基金行業(yè)從誕生至今，其發(fā)展取得了重大突破。尤其是開(kāi)放式基金，從2001年的3只發(fā)展到截至2014年底的1763只，資產(chǎn)凈值總額從2001年的118.01億元，發(fā)展到2014年的43989.82億元，增長(zhǎng)了幾百倍。而其中，股票型基金由于其解決了投資者缺乏足夠的精力和專(zhuān)業(yè)技能進(jìn)行股票投資的難題，更是得到了蓬勃的發(fā)展。對(duì)于積極型的股票基金來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理的投資能力在很大程度上決

2、定了基金收益的高低。因此，用正確的方法評(píng)估基金經(jīng)理的表現(xiàn)，識(shí)別出有能力的基金經(jīng)理，弄清基金經(jīng)理為投資者創(chuàng)造價(jià)值采取的具體策略，對(duì)基金的利益相關(guān)者，包括投資者和基金管理公司等都具有重要意義。
　　對(duì)于基金或者基金經(jīng)理績(jī)效的評(píng)價(jià)，有多種指標(biāo)和方法。傳統(tǒng)基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法著重于收益率的評(píng)價(jià)，包括特雷諾指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)等，都是衡量基金表現(xiàn)的經(jīng)典指標(biāo)。而隨著基金市場(chǎng)的不斷發(fā)展和變化，基金績(jī)效的評(píng)價(jià)方法也在不斷完善。評(píng)價(jià)內(nèi)容和評(píng)價(jià)方法均

3、得到了很大的創(chuàng)新，而不再僅僅局限于對(duì)于基金收益率的評(píng)價(jià)。Treynor和Mazuy提出的T-M模型中，加入了擇時(shí)能力的判斷。自此，選股能力和擇時(shí)能力作為衡量基金表現(xiàn)的兩個(gè)方面被廣泛研究，選股能力和擇時(shí)能力的高低也一起被視為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理能力的兩大標(biāo)準(zhǔn)。
　　從二十世紀(jì)六十年代至今，已有無(wú)數(shù)文獻(xiàn)對(duì)基金的擇時(shí)和選股能力進(jìn)行過(guò)研究。然而這兩種能力在研究時(shí)往往被視為是基金經(jīng)理的固有技能，對(duì)其的研究也更多地集中在衡量某一些股票型基金是否具有這

4、兩種能力上。但事實(shí)上，擇時(shí)和選股的能力并不是一種與生俱來(lái)的天賦，而是基金經(jīng)理花時(shí)間分析信息的結(jié)果?；鸾?jīng)理可能會(huì)選擇在不同的時(shí)間點(diǎn)專(zhuān)注于不同信息的分析，從而表現(xiàn)出不同方面的能力。近年來(lái)，國(guó)外的學(xué)術(shù)界中出現(xiàn)了一種較為新穎的觀點(diǎn):基金經(jīng)理的技能衡量應(yīng)當(dāng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行判斷。由于經(jīng)濟(jì)狀況作為股票市場(chǎng)運(yùn)行的大環(huán)境，其興衰直接影響了企業(yè)發(fā)展前景，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)股票收益的影響也已得到過(guò)廣泛研究和證實(shí)，因此基金經(jīng)理在做出決策時(shí)往往會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

5、的信息加以考慮。這一觀點(diǎn)與基金經(jīng)理表現(xiàn)出的能力來(lái)自于信息的搜集和分析而非天賦的事實(shí)是一致的。進(jìn)一步的，如果基金經(jīng)理在做出決策時(shí)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)信息進(jìn)行分析，那么，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于不同的周期階段時(shí)，其分析信息的側(cè)重點(diǎn)就可能會(huì)不一樣。因?yàn)?，?jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)濟(jì)繁榮對(duì)股票市場(chǎng)的影響是不同的。在此背景和想法下，本文擬定了研究的方向，即分析經(jīng)濟(jì)狀態(tài)（繁榮或衰退）對(duì)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力和選股能力表現(xiàn)的影響。
　　進(jìn)行實(shí)證研究的第一步，是研究對(duì)象的選取。由于目前在基

6、金市場(chǎng)上，運(yùn)作靈活透明的開(kāi)放式基金占據(jù)了絕對(duì)的主導(dǎo)地位，故本文將研究對(duì)象的選擇范圍確定為開(kāi)放式基金。而既然是衡量基金經(jīng)理的時(shí)機(jī)選擇能力和股票選擇能力，那么研究對(duì)象自然應(yīng)為股票型基金。最后，被動(dòng)型（指數(shù)復(fù)制型）的股票型基金表現(xiàn)難以反映出基金經(jīng)理的真實(shí)選股和擇時(shí)的能力水平，因此，本文的研究對(duì)象最終確定為開(kāi)放式主動(dòng)管理的股票型基金。而在選擇具體樣本時(shí)，則考慮了基金的成立年限以及存續(xù)狀況等因素。如果基金的運(yùn)作時(shí)間較短，那么其業(yè)績(jī)的取得可能具有較

7、大的偶然性而難以成為衡量基金經(jīng)理能力的有力說(shuō)明。因此，通常來(lái)講需要選取成立運(yùn)作時(shí)間超過(guò)三年的基金作為研究對(duì)象，以保證數(shù)據(jù)量的充分性。此外，本文也剔除了研究期內(nèi)停止發(fā)行和運(yùn)作的基金。最終，本文選取了270只開(kāi)放式主動(dòng)管理股票型基金作為研究對(duì)象，研究期間為2006至2014年，由于數(shù)據(jù)可得性的影響，數(shù)據(jù)頻率為季度，而所有的季度數(shù)據(jù)均為季末的時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，出于有效性的考慮，本文將其作為月數(shù)據(jù)（3、6、9、12月）的抽樣加以使用。
　　研究對(duì)

8、象確定之后，本文接下來(lái)構(gòu)建了擇時(shí)和選股能力的衡量指標(biāo)。對(duì)這兩種能力通常的衡量方式是通過(guò)回歸模型，獲得代表相關(guān)能力大小的系數(shù)。具體模型包括T-M模型、H-M模型、C-L模型以及后來(lái)發(fā)展起來(lái)的多因素模型等等。這些模型都是以基金的收益率為基礎(chǔ)，再通過(guò)回歸得到系數(shù)來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)的。事實(shí)上，當(dāng)基金的貝塔系數(shù)無(wú)法直接觀測(cè)的時(shí)候，以收益為基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)手段的確能夠發(fā)揮很大價(jià)值。然而，當(dāng)基金的投資組合是可以觀測(cè)的時(shí)候，其貝塔系數(shù)則可以直接通過(guò)相關(guān)權(quán)重計(jì)算得出。

9、進(jìn)一步，可以根據(jù)基金的股票配置計(jì)算出基金擇時(shí)能力和選股能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。本文在Kacperczyk(2014)構(gòu)建的指標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行了修正，得到了本文衡量基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力和選股能力的計(jì)算指標(biāo)。這一指標(biāo)的計(jì)算是基于基金的股票配置得出的。相較于傳統(tǒng)的衡量方式，這種衡量指標(biāo)具有統(tǒng)計(jì)意義上的優(yōu)勢(shì)。由于以配置為基礎(chǔ)的指標(biāo)可以通過(guò)當(dāng)期的持股數(shù)據(jù)直接計(jì)算出當(dāng)期的貝塔值，因此可以不用受基金成立年限的限制，即使是新基金也適用該方法。而如果用傳統(tǒng)的回歸方式，則

10、需要基金已經(jīng)存在一定的時(shí)長(zhǎng)才能夠進(jìn)行回歸，會(huì)喪失一定時(shí)長(zhǎng)的數(shù)據(jù)的有效性。
　　接下來(lái)本文對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行了劃分。出于實(shí)證時(shí)的可操作性和便捷性，本文采用兩階段法對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分。而由于研究期間的長(zhǎng)度有限，本文的經(jīng)濟(jì)周期必然為短周期。采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活動(dòng)的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)，也是經(jīng)濟(jì)變化發(fā)展的晴雨表。其往往以50％作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)弱的分界點(diǎn)，若高于分界點(diǎn)則代表經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張狀態(tài)，若低于則代表經(jīng)濟(jì)處于收縮狀態(tài)。由于其具有及時(shí)性、

11、綜合性以及簡(jiǎn)單易行的特點(diǎn)，因此本文選其作為劃分經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo)。另一方面，相較于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的PMI數(shù)據(jù)，匯豐采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)的對(duì)象更多的為中小型企業(yè)。而中小型企業(yè)對(duì)就業(yè)的貢獻(xiàn)更大，且更易受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。故本文以匯豐制造業(yè)PMI作為經(jīng)濟(jì)周期的衡量指標(biāo)。此外，為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文還利用宏觀一致合成指數(shù)再次對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行了劃分。
　　本文用面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析。在實(shí)證研究部分，本文首先研究的是經(jīng)濟(jì)周期對(duì)擇時(shí)和選股能力的影

12、響。具體來(lái)說(shuō)，本文將經(jīng)濟(jì)衰退作為虛擬變量，以考察經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)和經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)基金選股能力和擇時(shí)能力的不同表現(xiàn)情況。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)會(huì)影響基金經(jīng)理的策略選擇。具體來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)更加側(cè)重選股，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)更加注重?fù)駮r(shí)。表現(xiàn)在擇時(shí)能力和選股能力的大小上，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，按照本文衡量方法計(jì)算的擇時(shí)能力高于繁榮時(shí)期的水平，而按照本文衡量方法計(jì)算的選股能力則低于繁榮時(shí)期的水平。也即是說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況變差時(shí)，基金經(jīng)理往往會(huì)將更多的精力放

13、在擇時(shí)上面，重點(diǎn)著眼于股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);而當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況較好時(shí)，則將更多的精力放在選股上，重點(diǎn)著眼于股票的特有收益。這一結(jié)論對(duì)于不同的經(jīng)濟(jì)衡量指標(biāo)來(lái)說(shuō)是穩(wěn)健的。
　　在得到上述結(jié)論之后，本文進(jìn)一步用分位數(shù)回歸探索經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)不同基金經(jīng)理影響程度的大小。本文分別利用擇時(shí)能力和選股能力的不同分位點(diǎn)的條件分位數(shù)對(duì)衰退變量及控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果表明能力右側(cè)分位數(shù)對(duì)衰退的回歸系數(shù)大于中間及左側(cè)分位數(shù)。這說(shuō)明，能力強(qiáng)的基金經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變更加

14、敏感，也更加注重選股和擇時(shí)兩種策略的轉(zhuǎn)換。
　　實(shí)證分析的第三部分研究了在策略轉(zhuǎn)換的前提下，是否有基金始終表現(xiàn)出更加優(yōu)秀的能力。這一問(wèn)題的回答將有助于投資者進(jìn)行投資選擇。本文采用了按時(shí)期分子樣本分別研究的方式，首先篩選出在繁榮時(shí)選股能力表現(xiàn)優(yōu)異的基金，然后評(píng)估其在衰退時(shí)的擇時(shí)能力是否同樣優(yōu)于其他基金。通過(guò)模型回歸發(fā)現(xiàn)，繁榮時(shí)表現(xiàn)出出色選股能力的基金在衰退時(shí)也顯現(xiàn)出優(yōu)秀的擇時(shí)能力。即得到了本文的第三個(gè)重要結(jié)論。
　　最后，根據(jù)