基金經(jīng)理擇時能力和選股能力研究——基于經(jīng)濟(jì)周期的視角.pdf

1、在投資理財需求日益旺盛的背景下，基金也受到越來越多投資者的青睞。我國基金行業(yè)從誕生至今，其發(fā)展取得了重大突破。尤其是開放式基金，從2001年的3只發(fā)展到截至2014年底的1763只，資產(chǎn)凈值總額從2001年的118.01億元，發(fā)展到2014年的43989.82億元，增長了幾百倍。而其中，股票型基金由于其解決了投資者缺乏足夠的精力和專業(yè)技能進(jìn)行股票投資的難題，更是得到了蓬勃的發(fā)展。對于積極型的股票基金來說，基金經(jīng)理的投資能力在很大程度上決

2、定了基金收益的高低。因此，用正確的方法評估基金經(jīng)理的表現(xiàn)，識別出有能力的基金經(jīng)理，弄清基金經(jīng)理為投資者創(chuàng)造價值采取的具體策略，對基金的利益相關(guān)者，包括投資者和基金管理公司等都具有重要意義。
　　對于基金或者基金經(jīng)理績效的評價，有多種指標(biāo)和方法。傳統(tǒng)基金績效評價方法著重于收益率的評價，包括特雷諾指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)等，都是衡量基金表現(xiàn)的經(jīng)典指標(biāo)。而隨著基金市場的不斷發(fā)展和變化，基金績效的評價方法也在不斷完善。評價內(nèi)容和評價方法均

3、得到了很大的創(chuàng)新，而不再僅僅局限于對于基金收益率的評價。Treynor和Mazuy提出的T-M模型中，加入了擇時能力的判斷。自此，選股能力和擇時能力作為衡量基金表現(xiàn)的兩個方面被廣泛研究，選股能力和擇時能力的高低也一起被視為評價基金經(jīng)理能力的兩大標(biāo)準(zhǔn)。
　　從二十世紀(jì)六十年代至今，已有無數(shù)文獻(xiàn)對基金的擇時和選股能力進(jìn)行過研究。然而這兩種能力在研究時往往被視為是基金經(jīng)理的固有技能，對其的研究也更多地集中在衡量某一些股票型基金是否具有這

4、兩種能力上。但事實上，擇時和選股的能力并不是一種與生俱來的天賦，而是基金經(jīng)理花時間分析信息的結(jié)果?；鸾?jīng)理可能會選擇在不同的時間點專注于不同信息的分析，從而表現(xiàn)出不同方面的能力。近年來，國外的學(xué)術(shù)界中出現(xiàn)了一種較為新穎的觀點:基金經(jīng)理的技能衡量應(yīng)當(dāng)與實體經(jīng)濟(jì)的狀況聯(lián)系起來進(jìn)行判斷。由于經(jīng)濟(jì)狀況作為股票市場運行的大環(huán)境，其興衰直接影響了企業(yè)發(fā)展前景，實體經(jīng)濟(jì)對股票收益的影響也已得到過廣泛研究和證實，因此基金經(jīng)理在做出決策時往往會對實體經(jīng)濟(jì)

5、的信息加以考慮。這一觀點與基金經(jīng)理表現(xiàn)出的能力來自于信息的搜集和分析而非天賦的事實是一致的。進(jìn)一步的，如果基金經(jīng)理在做出決策時會對經(jīng)濟(jì)信息進(jìn)行分析，那么，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于不同的周期階段時，其分析信息的側(cè)重點就可能會不一樣。因為，經(jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)濟(jì)繁榮對股票市場的影響是不同的。在此背景和想法下，本文擬定了研究的方向，即分析經(jīng)濟(jì)狀態(tài)（繁榮或衰退）對基金經(jīng)理的擇時能力和選股能力表現(xiàn)的影響。
　　進(jìn)行實證研究的第一步，是研究對象的選取。由于目前在基

6、金市場上，運作靈活透明的開放式基金占據(jù)了絕對的主導(dǎo)地位，故本文將研究對象的選擇范圍確定為開放式基金。而既然是衡量基金經(jīng)理的時機(jī)選擇能力和股票選擇能力，那么研究對象自然應(yīng)為股票型基金。最后，被動型（指數(shù)復(fù)制型）的股票型基金表現(xiàn)難以反映出基金經(jīng)理的真實選股和擇時的能力水平，因此，本文的研究對象最終確定為開放式主動管理的股票型基金。而在選擇具體樣本時，則考慮了基金的成立年限以及存續(xù)狀況等因素。如果基金的運作時間較短，那么其業(yè)績的取得可能具有較

7、大的偶然性而難以成為衡量基金經(jīng)理能力的有力說明。因此，通常來講需要選取成立運作時間超過三年的基金作為研究對象，以保證數(shù)據(jù)量的充分性。此外，本文也剔除了研究期內(nèi)停止發(fā)行和運作的基金。最終，本文選取了270只開放式主動管理股票型基金作為研究對象，研究期間為2006至2014年，由于數(shù)據(jù)可得性的影響，數(shù)據(jù)頻率為季度，而所有的季度數(shù)據(jù)均為季末的時點數(shù)據(jù)，出于有效性的考慮，本文將其作為月數(shù)據(jù)（3、6、9、12月）的抽樣加以使用。
　　研究對

8、象確定之后，本文接下來構(gòu)建了擇時和選股能力的衡量指標(biāo)。對這兩種能力通常的衡量方式是通過回歸模型，獲得代表相關(guān)能力大小的系數(shù)。具體模型包括T-M模型、H-M模型、C-L模型以及后來發(fā)展起來的多因素模型等等。這些模型都是以基金的收益率為基礎(chǔ)，再通過回歸得到系數(shù)來進(jìn)行評價的。事實上，當(dāng)基金的貝塔系數(shù)無法直接觀測的時候，以收益為基礎(chǔ)的評價手段的確能夠發(fā)揮很大價值。然而，當(dāng)基金的投資組合是可以觀測的時候，其貝塔系數(shù)則可以直接通過相關(guān)權(quán)重計算得出。

9、進(jìn)一步，可以根據(jù)基金的股票配置計算出基金擇時能力和選股能力的評價指標(biāo)。本文在Kacperczyk(2014)構(gòu)建的指標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行了修正，得到了本文衡量基金經(jīng)理擇時能力和選股能力的計算指標(biāo)。這一指標(biāo)的計算是基于基金的股票配置得出的。相較于傳統(tǒng)的衡量方式，這種衡量指標(biāo)具有統(tǒng)計意義上的優(yōu)勢。由于以配置為基礎(chǔ)的指標(biāo)可以通過當(dāng)期的持股數(shù)據(jù)直接計算出當(dāng)期的貝塔值，因此可以不用受基金成立年限的限制，即使是新基金也適用該方法。而如果用傳統(tǒng)的回歸方式，則

10、需要基金已經(jīng)存在一定的時長才能夠進(jìn)行回歸，會喪失一定時長的數(shù)據(jù)的有效性。
　　接下來本文對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行了劃分。出于實證時的可操作性和便捷性，本文采用兩階段法對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分。而由于研究期間的長度有限，本文的經(jīng)濟(jì)周期必然為短周期。采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)是經(jīng)濟(jì)運行活動的重要評價指標(biāo)，也是經(jīng)濟(jì)變化發(fā)展的晴雨表。其往往以50％作為經(jīng)濟(jì)活動強(qiáng)弱的分界點，若高于分界點則代表經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張狀態(tài)，若低于則代表經(jīng)濟(jì)處于收縮狀態(tài)。由于其具有及時性、

11、綜合性以及簡單易行的特點，因此本文選其作為劃分經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo)。另一方面，相較于國家統(tǒng)計局公布的PMI數(shù)據(jù)，匯豐采購經(jīng)理人指數(shù)的對象更多的為中小型企業(yè)。而中小型企業(yè)對就業(yè)的貢獻(xiàn)更大，且更易受到經(jīng)濟(jì)波動的影響。故本文以匯豐制造業(yè)PMI作為經(jīng)濟(jì)周期的衡量指標(biāo)。此外，為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，本文還利用宏觀一致合成指數(shù)再次對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行了劃分。
　　本文用面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行實證分析。在實證研究部分，本文首先研究的是經(jīng)濟(jì)周期對擇時和選股能力的影

12、響。具體來說，本文將經(jīng)濟(jì)衰退作為虛擬變量，以考察經(jīng)濟(jì)衰退時和經(jīng)濟(jì)繁榮時基金選股能力和擇時能力的不同表現(xiàn)情況。研究發(fā)現(xiàn)，實體經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)會影響基金經(jīng)理的策略選擇。具體來說，基金經(jīng)理在經(jīng)濟(jì)繁榮時更加側(cè)重選股，而在經(jīng)濟(jì)衰退時更加注重?fù)駮r。表現(xiàn)在擇時能力和選股能力的大小上，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，按照本文衡量方法計算的擇時能力高于繁榮時期的水平，而按照本文衡量方法計算的選股能力則低于繁榮時期的水平。也即是說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況變差時，基金經(jīng)理往往會將更多的精力放

13、在擇時上面，重點著眼于股票的系統(tǒng)性風(fēng)險;而當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況較好時，則將更多的精力放在選股上，重點著眼于股票的特有收益。這一結(jié)論對于不同的經(jīng)濟(jì)衡量指標(biāo)來說是穩(wěn)健的。
　　在得到上述結(jié)論之后，本文進(jìn)一步用分位數(shù)回歸探索經(jīng)濟(jì)衰退對不同基金經(jīng)理影響程度的大小。本文分別利用擇時能力和選股能力的不同分位點的條件分位數(shù)對衰退變量及控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果表明能力右側(cè)分位數(shù)對衰退的回歸系數(shù)大于中間及左側(cè)分位數(shù)。這說明，能力強(qiáng)的基金經(jīng)理對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變更加

14、敏感，也更加注重選股和擇時兩種策略的轉(zhuǎn)換。
　　實證分析的第三部分研究了在策略轉(zhuǎn)換的前提下，是否有基金始終表現(xiàn)出更加優(yōu)秀的能力。這一問題的回答將有助于投資者進(jìn)行投資選擇。本文采用了按時期分子樣本分別研究的方式，首先篩選出在繁榮時選股能力表現(xiàn)優(yōu)異的基金，然后評估其在衰退時的擇時能力是否同樣優(yōu)于其他基金。通過模型回歸發(fā)現(xiàn)，繁榮時表現(xiàn)出出色選股能力的基金在衰退時也顯現(xiàn)出優(yōu)秀的擇時能力。即得到了本文的第三個重要結(jié)論。
　　最后，根據(jù)