我國(guó)開(kāi)放式基金的選股和擇時(shí)能力研究——基于兩個(gè)四因子模型的比較分析.pdf

1、近年來(lái)，我國(guó)公募基金在數(shù)量和規(guī)模上均呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，已經(jīng)成為投資者的重要投資產(chǎn)品。開(kāi)放式股票型與混合型基金以其靈活的投資方式、較好的流動(dòng)性和較高的市場(chǎng)透明度等優(yōu)勢(shì)在公募基金中占有一席之地。由于公募基金往往由資深的專業(yè)人士管理，基金經(jīng)理的數(shù)量隨著基金規(guī)模的增加而不斷增加。截至2015年底，我國(guó)公募基金首要持有人變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者。隨著基金規(guī)模、種類和管理公司等的增多，如何有效評(píng)估基金績(jī)效以及基金經(jīng)理的選股和擇時(shí)能力，已經(jīng)引起了投資者、監(jiān)管者

2、以及研究學(xué)者的普遍關(guān)注，因而具有重要的意義。
　　開(kāi)放式股票型與偏股型基金主要投資于股票市場(chǎng)，因此基于股票市場(chǎng)異象的多因子定價(jià)模型的績(jī)效評(píng)估一直以來(lái)受到業(yè)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注。隨著研究學(xué)者對(duì)引起股票超額收益的不同市場(chǎng)異象的研究，有關(guān)定價(jià)因子的選取也不斷地發(fā)展和豐富。Carhart四因子模型作為本文第一個(gè)基本實(shí)證模型，從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、規(guī)模因子、賬面市值比因子和動(dòng)量因子四個(gè)方面綜合表示基金績(jī)效，作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的模型范式在我國(guó)股票市場(chǎng)上得到了廣

3、泛的應(yīng)用，能夠?yàn)榛鹂?jī)效評(píng)估提供有力的理論與實(shí)證依據(jù)。本文采用的第二個(gè)基本的實(shí)證模型是Hou，Xue和Zhang根據(jù)投資的q理論構(gòu)建的包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、規(guī)模因子、投資因子和盈利因子的四因子定價(jià)模型（本文簡(jiǎn)稱為q-因子模型）。該模型目前在發(fā)達(dá)市場(chǎng)具有一定的實(shí)證基礎(chǔ)，但在新興市場(chǎng)特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)證應(yīng)用較少。因此，將q-因子模型同我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)相結(jié)合對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，豐富了我國(guó)資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的實(shí)證研究。本文重點(diǎn)運(yùn)用上述兩個(gè)基本模型來(lái)

4、評(píng)估樣本基金，分析兩者結(jié)論是否一致。此外，將q-因子模型同被普遍認(rèn)可的Carhart四因子模型相比較，探討該模型在我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)的適用性。
　　近年來(lái)研究學(xué)者們對(duì)比較基準(zhǔn)的關(guān)注度也在不斷上升，認(rèn)為忽略了比較基準(zhǔn)表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)的四因子模型（包括標(biāo)準(zhǔn)的Carhart四因子模型和標(biāo)準(zhǔn)的q-因子模型）錯(cuò)誤評(píng)估了大部分基金。因此本文考慮消除比較基準(zhǔn)自身的影響，運(yùn)用相較于比較基準(zhǔn)的超額收益率作為被解釋變量構(gòu)建的改進(jìn)后的四因子模型（包括改進(jìn)后的

5、Carhart四因子模型和改進(jìn)后的q-因子模型）進(jìn)行實(shí)證分析。本文選用成立于2013年之前且不包含被動(dòng)指數(shù)型基金的437只開(kāi)放式股票型與偏股型基金，考察樣本基金在2005年到2015年的表現(xiàn)。將基金依據(jù)投資風(fēng)格分類，根據(jù)投資風(fēng)格選取相應(yīng)的風(fēng)格股指作為比較基準(zhǔn)，運(yùn)用改進(jìn)后的四因子模型對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。依據(jù)alpha值判斷基金的選股能力，依據(jù)基于基金經(jīng)理通過(guò)改變基金組合對(duì)各因子敏感度的大小的思想構(gòu)造的擇時(shí)因子判斷基金的擇時(shí)能力，同時(shí)與

6、標(biāo)準(zhǔn)的四因子模型的結(jié)論相比較，分析比較基準(zhǔn)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。
　　本文通過(guò)實(shí)證研究有以下發(fā)現(xiàn)。(1)包括總樣本在內(nèi)的大部分基金組合基于比較基準(zhǔn)產(chǎn)生的月度累計(jì)超額收益率為負(fù)數(shù)，表明在平均水平上，基金的表現(xiàn)稍差于比較基準(zhǔn)。(2)大部分作為基準(zhǔn)（包括比較基準(zhǔn)和替代基準(zhǔn)）的股指在標(biāo)準(zhǔn)的四因子模型中表現(xiàn)出顯著非零的alpha值和因子系數(shù)值，說(shuō)明基準(zhǔn)自身對(duì)回歸結(jié)果存在影響。(3)總樣本的alpha值在標(biāo)準(zhǔn)的和改進(jìn)后的q-因子模型中均不顯著，在