我國開放式基金的視窗效應研究.pdf

1、早在十九世紀，世界上第一只封閉式基金就已經(jīng)在英國產(chǎn)生。二十世紀初，基金在歐美蓬勃發(fā)展起來，1924年，美國誕生了世界第一只公司型開放式基金。我國的證券投資基金市場相對于英美等發(fā)達國家而言起步較晚，直到上個世紀90年代才由南方基金管理公司發(fā)起設立了第一只封閉式基金。然而，自從2001年9月我國第一只開放式基金——華安創(chuàng)新基金成立以來，中國開放式基金開始迅速發(fā)展起來，不僅基金品種日益豐富，交易活躍，而且創(chuàng)新層出不窮，迅速成為了我國證券市場上

2、的重要組成部分，并越來越多地受到了學者的關注。由于基金自身的模式所限，證券投資基金行業(yè)不可避免委托——代理問題。投資者將資金委托于基金管理人進行投資，卻無法對其進行實時的監(jiān)管，這樣信息的不對稱導致基金管理人有充分的動機去犧牲投資者利益以滿足私利。在目前的投資環(huán)境下，投資者對基金業(yè)績愈發(fā)看重，基金經(jīng)理乃至整個基金公司的前程都與基金業(yè)績息息相關，因此基金經(jīng)理往往不惜一切代價保持良好的業(yè)績記錄。一種欺騙投資者的常見方式是在季末或者年末公布業(yè)績

3、報告之前，買入之前表現(xiàn)良好的股票并賣出前期表現(xiàn)差勁的股票，以披露比真實比例更高（更低）的表現(xiàn)好（表現(xiàn)差）的股票持倉比例，最終達到粉飾業(yè)績，謀取更多利益的目的。這種現(xiàn)象被稱為“視窗效應”(Window Dressing)，也稱櫥窗粉飾行為、窗飾效應。
　　視窗效應最開始是在國外學者嘗試解釋股票市場“一月效應”(JanuaryEffect)時被提出的，即股票市場在一月時往往會有異常的正收益。在對一月效應這種市場異象進行解釋時，一些學者

4、認為一月效應產(chǎn)生于美國的“稅損效應”(Tax-Lossing Effect)，另一些學者則提出一月效應與美國基金的視窗效應有關，另外也有學者稱一月效應的產(chǎn)生與許多節(jié)假日聚集在年末以及年末企業(yè)會給員工發(fā)年終獎的行為有關。國外文獻對視窗效應相關研究，尤其是視窗效應的存在性研究，已相對成熟，覆蓋了不同投資群體、不同基金類型、不同分析模型、不同頻率數(shù)據(jù)、不同市場的各個角度。相比已成體系的國外研究，國內(nèi)對視窗效應關注較少，在所使用的研究方法上，大

5、多數(shù)研究還停留在檢驗基金收益率是否有反常日歷波動，或者編制基金指數(shù)檢驗超額收益率的階段，不僅模型較為粗糙，也缺乏對基金視窗效應進行衡量和判斷的標準。此外，對不同種類、不同風格的基金視窗效應的相關研究也較為缺乏。在數(shù)據(jù)使用方面，由于基金所有持倉證券情況數(shù)據(jù)從2004年起才可得，并且隨著市場上開放式基金數(shù)量的不斷增加，全部股票持倉數(shù)據(jù)處理起來難度高且工作量大，故國內(nèi)現(xiàn)有文獻幾乎只使用了基金季報中披露的前十大重倉股數(shù)據(jù)，而這可能遺漏掉了全部持

6、倉情況中包含的重要信息。
　　視窗效應的存在，不僅向投資者傳達了粉飾后的虛假信息，讓投資者誤判基金經(jīng)理能力而遭受本可避免的損失，打擊投資者信心，同時也大幅增加基金的管理費用，增加無謂成本。隨著我國基金市場的進一步發(fā)展，基金管理的資產(chǎn)越來越多，作為金融市場上越來越有影響力的機構投資者，基金的地位愈發(fā)重要?；鹨暣靶拇嬖谧璧K了資源在金融市場的有效配置，扭曲資源的有效配置，減弱市場效率和市場有效性，因此，有必要對國內(nèi)視窗效應進行深入

7、的研究分析。對視窗效應的存在性研究能夠檢驗中國開放式證券投資基金目前所存在的非理性投資行為，而對視窗效應的識別和影響因素分析不僅可以為投資者評估基金管理者能力提供更準確的操作方法，培養(yǎng)理性投資者，還可以讓基金經(jīng)理和基金公司認識到粉飾櫥窗的危害性從而促進基金行業(yè)自律，進一步可以幫助監(jiān)管者識別和約束基金業(yè)存在的非理性行為，從而穩(wěn)定市場并增強市場有效性。
　　本文在已有文獻的基礎上，基于基金半年報和年報中所能得到的最詳細的基金股票持倉情

8、況，參考Agarwal等(2014)的方法，構造出衡量我國開放式基金視窗效應的相對指標和絕對指標。以此為基礎，本文在2006年6月至2015年6月共19期數(shù)據(jù)的基礎上進一步分析了基金經(jīng)理業(yè)績粉飾行為的直接動機，并使用排序分組法、固定效應模型和Logit模型檢驗了基金過去業(yè)績好壞、基金經(jīng)理能力，以及基金風格對視窗效應的影響。使用不同模型進行研究不僅可以檢驗本文所構造的衡量指標是否有效，通過對比也可以檢驗結果的穩(wěn)健性。最終，本文通過分析Ca

9、rhart四因子模型中動量因子的顯著性，將本文所研究的視窗效應與動量效應區(qū)分開來，證明本文所構造的衡量指標捕捉到的是視窗效應而非動量效應，加強了結論的穩(wěn)健性。
　　遵循如上思路，本文一共劃分為五章，文章內(nèi)容安排如下:第一章是緒論。緒論部分主要介紹了文章的研究背景、研究意義和所用方法，并對全篇框架內(nèi)容進行了簡單梳理，提出了本文的創(chuàng)新點。第二章從日歷效應的相關研究入手，分別從視窗效應對日歷效應的解釋力度角度、機構投資者行為角度和業(yè)績粉

10、飾動機角度，整理和總結了國內(nèi)外相關研究內(nèi)容方法，梳理了視窗效應研究的發(fā)展脈絡。最后，本文對國內(nèi)外現(xiàn)有文獻進行了總結和評述。
　　第三章是研究設計章節(jié)，此部分主要介紹本文如何在前人的基礎上結合窗飾基金的特征，構建出衡量基金視窗效應的兩大指標，并對其他關鍵變量做出了定義和說明。最后，第三章對本文的樣本和數(shù)據(jù)選取進行了說明。第四章為視窗效應的實證研究，本文以2006年6月到2015年6月剔除建倉期后所有開放式股票型和混合型基金為研究對象

11、，并使用基金半年報和年報中的股票持倉明細數(shù)據(jù)，運用排序分組法、固定效應模型、Logit模型等方法，在檢驗基金經(jīng)理業(yè)績粉飾動機的基礎上，從多角度研究了視窗效應的存在和影響因素。最后，本文對所得到的結果利用Carhart四因子模型進行了穩(wěn)健性檢驗，排除了動量交易對實驗結果的影響。
　　第五章首先對本文實證結果進行了總結與分析，其次本文提出了相應的政策建議，并在自身研究不足的基礎上提出研究展望。根據(jù)本文研究結果，投資者除了關注基金過往業(yè)

12、績，也越來越關注基金在半年末和年末所披露的股票持倉情況，在不完善的基金激勵機制下，過去業(yè)績相比更差的基金會更有動機粉飾櫥窗。在基金管理者缺乏能力的情況下，本文也得出了視窗效應會更顯著的結論。除此以外，本文發(fā)現(xiàn)投資風格的不同也會影響視窗效應的檢驗結果，積極管理型的基金相較消極管理型基金更容易發(fā)生視窗效應。本文在研究中也發(fā)現(xiàn)，價值型基金的投資者對基金所持有的贏者股票（Winners）比例缺乏關注，同時也證明了價值型基金的投資者仍然關心基金所

13、持有的輸者股票(Losers)情況。可能的解釋是投資者對價值型基金收益的心理預期底線在于不比市場更差，對于基金是否追求贏者股票不甚關心。針對研究結果，本文分別從信息披露、監(jiān)管體系、基金激勵方法和投資者教育方面提出了四點建議。具體而言，完善基金信息披露機制，健全法律監(jiān)管，建立科學的激勵機制和自律管理，以及加強投資者教育和培育理性投資人，可以有效減少基金市場上視窗效應的產(chǎn)生。
　　從理論到實證方法，本文相對全面和系統(tǒng)地對視窗效應進行了

14、研究。本文可能的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)為如下三個方面:首先，國內(nèi)通過檢驗基金所持股票組合特征來研究視窗效應的文獻還很缺乏，本文結合基金所持有的股票組合特征、基金收益率特征，借鑒Agarwal等(2014)的方法，構造了能夠直接衡量視窗效應的相對指標和絕對指標。鑒于現(xiàn)有文獻使用到的基金持倉數(shù)據(jù)幾乎都只限于季度重倉股數(shù)據(jù)，本文在指標構建中使用了基金在半年末和年末所披露的最詳細的股票持倉數(shù)據(jù)，可能涵蓋了季度重倉股數(shù)據(jù)所忽略的部分重要信息，利于對視窗

15、效應的進一步研究。其次，本文對基金經(jīng)理業(yè)績粉飾動機的相關文獻進行了梳理，并且通過實證檢驗了基金經(jīng)理粉飾櫥窗的直接動機確實存在，即投資者會對基金披露組合信息作出反應。目前國內(nèi)幾乎沒有文獻在研究視窗效應之前用實證探究基金經(jīng)理粉飾櫥窗動機，本文的研究做出了一定貢獻。最后，由于視窗效應和動量策略都有著買入贏者股票和拋售輸者股票的相似性，實證中視窗效應的研究往往會受到動量交易的干擾?？紤]到這一點，本文采用了Carhart四因子模型來對實證結果進行

16、穩(wěn)健性檢驗，排除了動量因素對模型結果的影響，讓實證結論更具有說服力。
　　雖然本文對視窗效應進行了相對完善的分析，但仍然存在不足之處。具體而言，存在如下三方面局限性:首先，本文研究的數(shù)據(jù)來自于基金在半年報和年報中所披露的具體股票持倉情況。雖然半年度數(shù)據(jù)能夠捕捉季度數(shù)據(jù)遺漏的全局信息，但因為時間頻率較低，可能因為忽略半年期間信息而低估市場中的視窗效應，也不利于投資者依據(jù)最新信息迅速做出決策。因此，如果能同時結合季報與半年報中所披露的

17、信息，構建更加合理的指標對視窗效應進行檢驗，可能會得到更加有指導意義的結論。其次，證監(jiān)會在2014年對股票型基金倉位下限的調(diào)整使得研究數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷層，不利于對開放式股票型基金和開放式混合型基金的視窗效應分別進行研究。若有辦法對數(shù)據(jù)斷層進行彌補，或者等待未來時間長度足夠時，分別對股票型和混合型基金進行視窗效應檢驗或許能得到更精確的結論。最后，本文的穩(wěn)健性檢驗簡單地使用了Carhart四因子模型的動量因子系數(shù)的顯著性，較為粗略。如果有更加數(shù)量