我國(guó)開(kāi)放式基金的贖回行為研究.pdf

1、從世界基金的發(fā)展史來(lái)說(shuō)，基金市場(chǎng)的發(fā)展可以說(shuō)是一個(gè)從封閉式基金向開(kāi)放式基金轉(zhuǎn)變的歷史。開(kāi)放式基金因?yàn)槠洹摆H回機(jī)制”——即基金持有人可以隨時(shí)選擇贖回基金，從而對(duì)基金管理人施行“以腳投票”，實(shí)現(xiàn)開(kāi)放式基金的“優(yōu)勝劣汰”，使開(kāi)放式基金取代封閉式基金成為基金市場(chǎng)的主流。自2001年9月我國(guó)第一支開(kāi)放式基金華安創(chuàng)新成立以來(lái)，經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，開(kāi)放式基金在品種、規(guī)模以及管理人隊(duì)伍等各個(gè)方面都得到了很快的發(fā)展，從數(shù)據(jù)上來(lái)看，我國(guó)開(kāi)放式基金的個(gè)數(shù)幾乎已

2、是封閉式基金的十倍，顯然已經(jīng)成為基金市場(chǎng)的主流。 開(kāi)放式基金在不斷發(fā)展壯大的同時(shí)，因?yàn)榛鸪钟腥穗S時(shí)可以選擇贖回的特點(diǎn)所造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)日漸成為基金管理人關(guān)注的問(wèn)題。所謂開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以理解為兩個(gè)層次：一是與特定的產(chǎn)品或市場(chǎng)有關(guān)，另外是與基金公司的資金狀況有關(guān)。前者是由于市場(chǎng)的深度、廣度不夠或者由于市場(chǎng)突發(fā)事件導(dǎo)致機(jī)構(gòu)不能或不容易以原來(lái)市價(jià)或接近市價(jià)價(jià)格將一定頭寸出售，這個(gè)也可以叫做流通性風(fēng)險(xiǎn)(即賣(mài)掉市場(chǎng)頭寸的能力)

3、，后者指基金公司面對(duì)贖回時(shí)無(wú)力支付的風(fēng)險(xiǎn)，也叫做資金量風(fēng)險(xiǎn)或資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究主要側(cè)重后者。開(kāi)放式基金的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比封閉式基金大，增加了開(kāi)放式基金管理人的運(yùn)作、管理難度?；谶@一點(diǎn)，論文旨在通過(guò)對(duì)開(kāi)放式基金持有人贖回行為的研究，試圖探討如何使基金管理人在投資管理和資金分配方面更趨合理，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的最佳匹配。 通過(guò)對(duì)美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，開(kāi)放式基金持有人在基金業(yè)績(jī)上升時(shí)，選擇繼續(xù)持有或者申購(gòu)基金份額，而在

4、基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)下滑時(shí)，選擇對(duì)基金的贖回，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”。如何保持基金業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)是基金管理人保證其市場(chǎng)占有率的唯一途徑。有研究意義的是，文章通過(guò)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)2004年到2008年贖回情況進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，與成熟資本市場(chǎng)的持有人行為不同，我國(guó)基金持有人的贖回行為表現(xiàn)出了其特殊性：一是我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)普遍存在贖回現(xiàn)象。文章在3.3.1分析發(fā)現(xiàn)，只有在開(kāi)放式基金市場(chǎng)初步形成的2002年年初和我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)大牛市的2006年第四

5、季度、2007年前三個(gè)季度出現(xiàn)了明顯的凈申購(gòu)，在絕大部分時(shí)間基金都是表現(xiàn)為連續(xù)的凈贖回；二是我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)出現(xiàn)了“贖回異象”。文章通過(guò)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金PFR(業(yè)績(jī)—資金流動(dòng)關(guān)系)的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，基金的贖回不是發(fā)生在基金業(yè)績(jī)降低時(shí)，而是在基金的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)，并且在基金業(yè)績(jī)降低時(shí)基金持有人選擇的是繼續(xù)持有。這種“贖回異象”及前述的普遍贖回現(xiàn)象所導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使基金經(jīng)理不得不留存更多的資金，從而導(dǎo)致資金的使用效率大大降低。 基于

6、上述原因，研究我國(guó)基金持有人的贖回行為，對(duì)于預(yù)防開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高資金的運(yùn)作效率，具有重要的意義。文章對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金贖回行為的研究，主要分為基金收益性因素、流動(dòng)性因素以及其它因素三個(gè)方面，在理論分析的基礎(chǔ)上，量化各項(xiàng)指標(biāo)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析了基金的投資績(jī)效、持股集中度、分紅策略、基金規(guī)模、基金品牌以及市場(chǎng)收益率對(duì)開(kāi)放式基金贖回行為的影響。由于我國(guó)投資者長(zhǎng)期投資理念沒(méi)有形成，基金持有人的“處置效應(yīng)”比“理性選擇”更重要，文章

7、對(duì)基金經(jīng)理預(yù)防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提出了以下建議：1)積極保證基金凈值的穩(wěn)定增長(zhǎng)，并且要采取良好的分紅策略；2)合理分配各項(xiàng)資產(chǎn)的投資比例，保持適度的持股集中度；3)設(shè)計(jì)靈活、合理的基金申購(gòu)費(fèi)率和贖回費(fèi)率結(jié)構(gòu)；4)樹(shù)立基金的品牌觀念，促進(jìn)基金的持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)理念；5)針對(duì)證券市場(chǎng)走勢(shì)，為應(yīng)對(duì)基金贖回做好準(zhǔn)備；6)建立投資者信息數(shù)據(jù)庫(kù)，設(shè)立基金贖回預(yù)警機(jī)制；對(duì)基金經(jīng)理預(yù)防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提出應(yīng)對(duì)策略之外，文章對(duì)基金市場(chǎng)監(jiān)管者的工作也從培養(yǎng)投資者長(zhǎng)期投資理念、創(chuàng)

8、造良好金融市場(chǎng)環(huán)境和合理發(fā)展開(kāi)放式基金和封閉式基金比例三個(gè)方面提出了政策思考。 從文章的結(jié)構(gòu)來(lái)講，本文分五章分析了基金持有人的贖回行為： 第一章是導(dǎo)論部分，簡(jiǎn)要的介紹了文章研究的背景、目的和意義，以及研究思路和框架。首先介紹了我國(guó)開(kāi)放式基金不斷發(fā)展壯大的同時(shí)，它也面臨著巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。具有贖回機(jī)制是造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。另外，基金持有人的贖回行為也是影響開(kāi)放式基金投資風(fēng)格的主要原因。對(duì)中國(guó)這個(gè)發(fā)展相對(duì)不成熟的基金市

9、場(chǎng)來(lái)說(shuō)，研究基金的贖回行為，減少或預(yù)防基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論對(duì)基金持有人還是對(duì)基金經(jīng)理來(lái)都具有重要意義。 第二章是文獻(xiàn)綜述部分，本章對(duì)國(guó)內(nèi)外開(kāi)放式基金贖回行為的研究現(xiàn)狀分別進(jìn)行了闡述。國(guó)外的研究相對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)開(kāi)始的較早，研究也比較全面，從宏觀、微觀各個(gè)方面都做了比較深入的研究，國(guó)內(nèi)對(duì)此問(wèn)題的研究也日漸增多，并且主要是兩方面的研究，一是對(duì)贖回異象的研究，另一方面是對(duì)贖回影響因素的研究，而對(duì)影響因素的研究主要是側(cè)重于對(duì)某一因素的研究

10、，而且在樣本選擇上選擇的區(qū)間相對(duì)較短。結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況和國(guó)外的基金市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比分析是目前此類(lèi)問(wèn)題研究的趨勢(shì)。 第三章從理論上研究了開(kāi)放式基金的贖回機(jī)制及贖回行為的影響因素，從我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展概況、開(kāi)放式基金贖回機(jī)制的基本理論及開(kāi)放式基金贖回行為，分三個(gè)層次在理論上進(jìn)行了研究，并且運(yùn)用圖形、數(shù)字等多種途徑比較分析了影響開(kāi)放式基金贖回的一般因素和特殊因素。 第四章通過(guò)量化開(kāi)放式基金的投資績(jī)效、投資經(jīng)營(yíng)策略、規(guī)模效應(yīng)、品

11、牌效應(yīng)和市場(chǎng)的走勢(shì)等影響基金持有人行為的因素，并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)開(kāi)放式基金贖回行為存在一定的共性：即基金持有人在選擇基金時(shí)，同時(shí)出現(xiàn)了“處置效應(yīng)”和“理性選擇”，并且“落袋為安”的“處置效應(yīng)”比“理性選擇”更明顯：另外，基金的投資策略、分紅、規(guī)模效應(yīng)以及基金的品牌效應(yīng)也都對(duì)基金持有人的贖回行為有明顯的影響。 為了減低開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)開(kāi)放式基金市場(chǎng)的良性發(fā)展，文章在第五章從市場(chǎng)監(jiān)管者和基金管理人兩個(gè)角度做了對(duì)策思

12、考，認(rèn)為市場(chǎng)監(jiān)管者在當(dāng)前應(yīng)該努力培養(yǎng)投資者的長(zhǎng)期投資理念、努力創(chuàng)造良好的金融市場(chǎng)環(huán)境，并且科學(xué)合理的確定開(kāi)放式基金和封閉式基金的比例，促進(jìn)我國(guó)基金市場(chǎng)的多樣化發(fā)展；而基金管理人則應(yīng)該根據(jù)我國(guó)投資者的特殊性，從保持基金凈值的穩(wěn)定增長(zhǎng)、合理分配資金在各種資產(chǎn)上的比例、設(shè)計(jì)靈活合理的費(fèi)率結(jié)構(gòu)、樹(shù)立基金的“品牌效應(yīng)”等幾方面預(yù)防或降低開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 在對(duì)開(kāi)放式基金贖回行為影響因素的研究過(guò)程中，文章主要做了以下幾方面的創(chuàng)新：

13、 首先，研究方法的創(chuàng)新。文章將理論研究和中國(guó)實(shí)際國(guó)情相結(jié)合，確定了影響我國(guó)開(kāi)放式基金贖回的主要因素，既吸取了成熟資本市場(chǎng)的研究成果，又結(jié)合了中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，如在基金機(jī)會(huì)成本收益選擇上時(shí)，國(guó)際理論研究上的參照物有市場(chǎng)指數(shù)、基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等，文章對(duì)中國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行綜合分析后最終選擇市場(chǎng)指數(shù)作為研究指標(biāo)，使文章的研究更符合中國(guó)的國(guó)情。 其次，樣本數(shù)據(jù)選擇的創(chuàng)新。文章一方面選取了樣本基金2004年第一季度至2008