我國開放式基金業(yè)績與申購贖回機制的實證研究.pdf

1、我國開放式基金經(jīng)過十幾年的飛速發(fā)展，規(guī)模得到了空前的壯大，品種也變得越來越豐富，已經(jīng)成為了證券市場上最主要的機構投資者之一，為我國證券市場帶來了無比巨大的活力。但是，相比較而言，我國開放式基金發(fā)展的起步比較晚，與西方發(fā)達國家之間仍然存在一定的差距。因此，比起西方發(fā)達國家的證券投資基金市場，我國基金市場的機制仍然存在許多不完善的地方。另外，西方發(fā)達國家對于開放式基金的研究也比我國更加成熟和豐富。既然開放式基金對我國證券市場的發(fā)展具有重要的

2、意義，那么加強對我國開放式基金的研究，完善其機制顯得格外重要。
　　眾所周知，開放式基金具有規(guī)模不固定的特點，投資者可以自由的進行申購與贖回基金份額。因此，開放式基金的申購贖回機制在為投資者提供靈活便捷的同時，也可以被視作對基金經(jīng)理的隱形激勵機制。但是，申購與贖回導致的基金規(guī)模變動又可能會加大基金操作難度，對基金運作甚至證券市場穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。另外，通過對歷史文獻的回顧，發(fā)現(xiàn)我國開放式基金還存在“贖回異象”和規(guī)模不經(jīng)濟的特點，降

3、低了資源配置的效率。文本在此基礎之上希望進一步考察由于申購贖回機制的不同對基金產(chǎn)生的影響，探索更有利于基金運作的申購贖回機制，對提高資源配置效率、保持證券市場健康穩(wěn)定具有重要意義。
　　本文的研究內(nèi)容主要包括以下兩個方面:第一、分別對上市型開放式基金和交易型開放式指數(shù)基金進行實證研究，考察兩者是否具有“贖回異象”和規(guī)模不經(jīng)濟的特點，以及是否存在差異;第二、通過將兩者的實證結果對比分析，考察申購贖回機制的不同是否會對基金業(yè)績產(chǎn)生顯著

4、影響，從而判斷和探索更有利于基金運作穩(wěn)定的申購贖回機制。
　　在研究方法上，本文將理論和實證分析相結合，運用了描述性統(tǒng)計、平穩(wěn)性檢驗以及面板數(shù)據(jù)多元回歸等，借助了Eviews、Excel等數(shù)據(jù)分析工具，分別對上市型開放式基金和交易型開放式指數(shù)基金進行實證分析。
　　實證研究的樣本是國內(nèi)2012年以前成立的37只偏股型或者股票型的上市型開放式基金和37只交易型開放式指數(shù)基金，考察時間段是2012年1月1日至2015年9月30日

5、，共15個季度。為了消除基金分紅拆分的影響，用于計算基金投資收益的基金凈值均取復權季末單位凈值，市場收益率取滬深300指數(shù)對數(shù)收益率，數(shù)據(jù)信息均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。
　　本文的創(chuàng)新之處在于研究視角從“申購贖回機制的差異”出發(fā)，抓取上市型開放式基金和交易型開放式指數(shù)基金，提出將兩類基金單獨進行實證研究，分別考察兩類基金的業(yè)績對凈贖回率的影響，以及凈贖回率對兩類基金業(yè)績的影響兩方面的內(nèi)容。本研究的目的在于，一方面驗證我國開放式基金存

6、在的“贖回異象”和規(guī)模不經(jīng)濟的特點，考察兩類基金是否會由于申購贖回機制的不同而存在差異;另一方面通過將兩者的實證結果進行對比分析，考察不同的申購贖回機制對基金業(yè)績帶來的影響，判斷并探索更有利于基金的運作以及證券市場的穩(wěn)定的申購贖回機制。
　　在內(nèi)容上，全文共分為五個部分:
　　第一部分是緒論，主要介紹了研究背景、研究意義、研究內(nèi)容與結構、本文創(chuàng)新點及存在的不足。
　　第二部分是文獻綜述，主要對有關基金績效、基金績效影響

7、因素以及申購贖回等方面的歷史文獻做了梳理和回顧。通過歷史文獻回歸，對本文的研究框架、理論解釋、邏輯思考以及模型設計，都有指導性的意義。
　　第三部分是我國開放式基金的概述，具體包括西方基金的發(fā)展歷史、中國基金業(yè)的發(fā)展歷史、國內(nèi)基金市場的發(fā)展現(xiàn)狀、開放式基金的特點與分類，并著重對投資者申購贖回行為的影響、上市型開放式基金以及交易型開放式指數(shù)基金做了介紹和對比，引導出申購贖回機制這個主要的差異點，為實證分析做了理論準備，也是本文研究的

8、關鍵點所在。
　　第四部分是實證分析，分別對上市型開放式基金以及交易型開放式指數(shù)基金的業(yè)績與凈贖回率之間做了實證研究，首先分析基金業(yè)績對其凈贖回率的影響，考察兩類基金是否存在“贖回異象”，并分析其原因和邏輯;然后分析凈贖回率對基金業(yè)績的反作用，考察兩類基金是否存在規(guī)模不經(jīng)濟的特點，并分析其原因和邏輯。最后，通過將兩類基金的實證結果進行對比分析，考察申購贖回機制的差異是否會對基金業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。
　　第五部分是總結與思考，闡

9、述本文的研究結果以及其中可能存在的原因和邏輯，得出啟示和應用性的建議，并說明本文的不足和值得改進的地方。
　　通過對上市型開放式基金和交易型開放式指數(shù)基金的實證研究，得到以下結論:(1)上市型開放式基金本期凈贖回率與上期凈贖回率正相關，而交易型開放式指數(shù)基金本期凈贖回率卻與上期凈贖回率無關。投資者對交易型開放式指數(shù)基金的投資信心更強。而上市型開放式基金的申購贖回行為則表現(xiàn)出投資者的“羊群效應”。(2)上市型開放式基金本期凈贖回率與

10、本期基金業(yè)績負相關，而交易型開放式指數(shù)基金本期凈贖回率與本期基金業(yè)績無關。兩類基金的投資者對當期業(yè)績的敏感度存在差異，上市型開放式基金的投資者體現(xiàn)出更強的理性預期。但這也可能會加大基金規(guī)模的變動，加大基金管理人操作的難度，對基金運作產(chǎn)生不利。而交易型開放式指數(shù)基金能更好的應對當期發(fā)生的突發(fā)狀況。(3)無論是上市型開放式基金還是交易型開放式指數(shù)基金，本期凈贖回率都與上期基金業(yè)績正相關，兩類基金作為開放式基金都存在“贖回異象”。說明兩類基金

11、的投資者都表現(xiàn)出較強的稟賦效應和處置效應。(4)兩類基金的凈贖回率都與市場平均收益水平正相關，當市場環(huán)境較好的時候，投資者會認為購買基金的機會成本提高，他們更愿意相信自己可以戰(zhàn)勝市場，通過多承擔風險來博取超額收益。(5)兩類基金的本期業(yè)績與上期基金業(yè)績均無關。(6)上市型開放式基金本期業(yè)績與本期凈贖回率負相關，而交易型開放式指數(shù)基金本期業(yè)績與本期凈贖回率無關。上市型開放式基金規(guī)模的變動的確會對其業(yè)績產(chǎn)生負面影響;而交易型開放式指數(shù)基金的

12、申購贖回機制對其業(yè)績的影響產(chǎn)生了很好的緩沖作用，更有利于基金運作的穩(wěn)定。(7)兩類基金的本期業(yè)績都與上期凈贖回率正相關，說明兩類基金作為開放式基金都存在規(guī)模不經(jīng)濟的現(xiàn)象。這同樣也說明目前兩類基金的規(guī)模都超過了最佳規(guī)模水平，基金管理人不能更高效的利用資金，規(guī)模的增長反而對基金的業(yè)績產(chǎn)生稀釋作用。
　　通過本文的理論和實證分析，提出以下幾點應用性建議:(1)目前我國開放式基金市場還沒有建立起完善的優(yōu)勝劣汰的機制，資源配置的效率仍較低，

13、前期業(yè)績表現(xiàn)良好的基金并不能得到應有的發(fā)展環(huán)境。這不利于對基金經(jīng)理激勵機制的形成，阻礙了基金經(jīng)理提高管理水平，以更加積極的態(tài)度去高效使用資金。另外，我國證券市場目前仍然以散戶為主，投資者更多的偏好短期超額收益，投機心理強，頻繁的申購與贖回基金，還表現(xiàn)出很強的處置效應。因此，我們應當加大基金的透明度，提高基金份額變動等信息的披露頻率，盡可能降低投資者獲得信息的滯后性，降低投資風險。其次，基金應該增加分紅，以增強投資者對基金業(yè)績保持持續(xù)性的

14、信心。最后，還應當逐漸培養(yǎng)我國投資者長期的、價值型的投資理念，減少投機心理，與證券市場共同成長。(2)我國基金仍存在一味追求擴大規(guī)模的現(xiàn)象，而資金利用的效率以及基金經(jīng)理的管理水平卻并沒有相應提升，這就導致所謂的“流動性過?！??；鸸芾砣藨摳浞值睦觅Y金，采用更加積極的投資態(tài)度去謀求增長，否則規(guī)模對基金業(yè)績的影響曲線就會仍處于下降階段，規(guī)模的增長反而對基金的業(yè)績產(chǎn)生稀釋作用。導致規(guī)模不經(jīng)濟的根源在于目前基金公司的盈利模式還是按照其管理

15、的資產(chǎn)規(guī)模來提取固定比例的管理費。因此，應當盡快的建立起基金管理費與基金業(yè)績掛鉤的機制，對基金業(yè)的發(fā)展以及投資者對基金的信心都會有很好的貢獻和提升。此外，管理當局也應當完善相關的法律法規(guī)，將基金規(guī)模調(diào)控在最適規(guī)模水平，這樣才能更高效的配置資源，為社會創(chuàng)造最大的財富。(3)從一定程度上可以看出，交易型開放式指數(shù)基金比上市型開放式基金更具有穩(wěn)定性。這是由于兩者在申購贖回機制上存在顯著的差異，采用一攬子股票進行申購與贖回為基金運作形成了很好的