我國(guó)開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)與申購(gòu)贖回機(jī)制的實(shí)證研究.pdf

1、我國(guó)開(kāi)放式基金經(jīng)過(guò)十幾年的飛速發(fā)展，規(guī)模得到了空前的壯大，品種也變得越來(lái)越豐富，已經(jīng)成為了證券市場(chǎng)上最主要的機(jī)構(gòu)投資者之一，為我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)了無(wú)比巨大的活力。但是，相比較而言，我國(guó)開(kāi)放式基金發(fā)展的起步比較晚，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家之間仍然存在一定的差距。因此，比起西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券投資基金市場(chǎng)，我國(guó)基金市場(chǎng)的機(jī)制仍然存在許多不完善的地方。另外，西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于開(kāi)放式基金的研究也比我國(guó)更加成熟和豐富。既然開(kāi)放式基金對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要的

2、意義，那么加強(qiáng)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的研究，完善其機(jī)制顯得格外重要。
　　眾所周知，開(kāi)放式基金具有規(guī)模不固定的特點(diǎn)，投資者可以自由的進(jìn)行申購(gòu)與贖回基金份額。因此，開(kāi)放式基金的申購(gòu)贖回機(jī)制在為投資者提供靈活便捷的同時(shí)，也可以被視作對(duì)基金經(jīng)理的隱形激勵(lì)機(jī)制。但是，申購(gòu)與贖回導(dǎo)致的基金規(guī)模變動(dòng)又可能會(huì)加大基金操作難度，對(duì)基金運(yùn)作甚至證券市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。另外，通過(guò)對(duì)歷史文獻(xiàn)的回顧，發(fā)現(xiàn)我國(guó)開(kāi)放式基金還存在“贖回異象”和規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，降

3、低了資源配置的效率。文本在此基礎(chǔ)之上希望進(jìn)一步考察由于申購(gòu)贖回機(jī)制的不同對(duì)基金產(chǎn)生的影響，探索更有利于基金運(yùn)作的申購(gòu)贖回機(jī)制，對(duì)提高資源配置效率、保持證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定具有重要意義。
　　本文的研究?jī)?nèi)容主要包括以下兩個(gè)方面:第一、分別對(duì)上市型開(kāi)放式基金和交易型開(kāi)放式指數(shù)基金進(jìn)行實(shí)證研究，考察兩者是否具有“贖回異象”和規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，以及是否存在差異;第二、通過(guò)將兩者的實(shí)證結(jié)果對(duì)比分析，考察申購(gòu)贖回機(jī)制的不同是否會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著

4、影響，從而判斷和探索更有利于基金運(yùn)作穩(wěn)定的申購(gòu)贖回機(jī)制。
　　在研究方法上，本文將理論和實(shí)證分析相結(jié)合，運(yùn)用了描述性統(tǒng)計(jì)、平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及面板數(shù)據(jù)多元回歸等，借助了Eviews、Excel等數(shù)據(jù)分析工具，分別對(duì)上市型開(kāi)放式基金和交易型開(kāi)放式指數(shù)基金進(jìn)行實(shí)證分析。
　　實(shí)證研究的樣本是國(guó)內(nèi)2012年以前成立的37只偏股型或者股票型的上市型開(kāi)放式基金和37只交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，考察時(shí)間段是2012年1月1日至2015年9月30日

5、，共15個(gè)季度。為了消除基金分紅拆分的影響，用于計(jì)算基金投資收益的基金凈值均取復(fù)權(quán)季末單位凈值，市場(chǎng)收益率取滬深300指數(shù)對(duì)數(shù)收益率，數(shù)據(jù)信息均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。
　　本文的創(chuàng)新之處在于研究視角從“申購(gòu)贖回機(jī)制的差異”出發(fā)，抓取上市型開(kāi)放式基金和交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，提出將兩類基金單獨(dú)進(jìn)行實(shí)證研究，分別考察兩類基金的業(yè)績(jī)對(duì)凈贖回率的影響，以及凈贖回率對(duì)兩類基金業(yè)績(jī)的影響兩方面的內(nèi)容。本研究的目的在于，一方面驗(yàn)證我國(guó)開(kāi)放式基金存

6、在的“贖回異象”和規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，考察兩類基金是否會(huì)由于申購(gòu)贖回機(jī)制的不同而存在差異;另一方面通過(guò)將兩者的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，考察不同的申購(gòu)贖回機(jī)制對(duì)基金業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響，判斷并探索更有利于基金的運(yùn)作以及證券市場(chǎng)的穩(wěn)定的申購(gòu)贖回機(jī)制。
　　在內(nèi)容上，全文共分為五個(gè)部分:
　　第一部分是緒論，主要介紹了研究背景、研究意義、研究?jī)?nèi)容與結(jié)構(gòu)、本文創(chuàng)新點(diǎn)及存在的不足。
　　第二部分是文獻(xiàn)綜述，主要對(duì)有關(guān)基金績(jī)效、基金績(jī)效影響

7、因素以及申購(gòu)贖回等方面的歷史文獻(xiàn)做了梳理和回顧。通過(guò)歷史文獻(xiàn)回歸，對(duì)本文的研究框架、理論解釋、邏輯思考以及模型設(shè)計(jì)，都有指導(dǎo)性的意義。
　　第三部分是我國(guó)開(kāi)放式基金的概述，具體包括西方基金的發(fā)展歷史、中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展歷史、國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀、開(kāi)放式基金的特點(diǎn)與分類，并著重對(duì)投資者申購(gòu)贖回行為的影響、上市型開(kāi)放式基金以及交易型開(kāi)放式指數(shù)基金做了介紹和對(duì)比，引導(dǎo)出申購(gòu)贖回機(jī)制這個(gè)主要的差異點(diǎn)，為實(shí)證分析做了理論準(zhǔn)備，也是本文研究的

8、關(guān)鍵點(diǎn)所在。
　　第四部分是實(shí)證分析，分別對(duì)上市型開(kāi)放式基金以及交易型開(kāi)放式指數(shù)基金的業(yè)績(jī)與凈贖回率之間做了實(shí)證研究，首先分析基金業(yè)績(jī)對(duì)其凈贖回率的影響，考察兩類基金是否存在“贖回異象”，并分析其原因和邏輯;然后分析凈贖回率對(duì)基金業(yè)績(jī)的反作用，考察兩類基金是否存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，并分析其原因和邏輯。最后，通過(guò)將兩類基金的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，考察申購(gòu)贖回機(jī)制的差異是否會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響。
　　第五部分是總結(jié)與思考，闡

9、述本文的研究結(jié)果以及其中可能存在的原因和邏輯，得出啟示和應(yīng)用性的建議，并說(shuō)明本文的不足和值得改進(jìn)的地方。
　　通過(guò)對(duì)上市型開(kāi)放式基金和交易型開(kāi)放式指數(shù)基金的實(shí)證研究，得到以下結(jié)論:(1)上市型開(kāi)放式基金本期凈贖回率與上期凈贖回率正相關(guān)，而交易型開(kāi)放式指數(shù)基金本期凈贖回率卻與上期凈贖回率無(wú)關(guān)。投資者對(duì)交易型開(kāi)放式指數(shù)基金的投資信心更強(qiáng)。而上市型開(kāi)放式基金的申購(gòu)贖回行為則表現(xiàn)出投資者的“羊群效應(yīng)”。(2)上市型開(kāi)放式基金本期凈贖回率與

10、本期基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，而交易型開(kāi)放式指數(shù)基金本期凈贖回率與本期基金業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。兩類基金的投資者對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)的敏感度存在差異，上市型開(kāi)放式基金的投資者體現(xiàn)出更強(qiáng)的理性預(yù)期。但這也可能會(huì)加大基金規(guī)模的變動(dòng)，加大基金管理人操作的難度，對(duì)基金運(yùn)作產(chǎn)生不利。而交易型開(kāi)放式指數(shù)基金能更好的應(yīng)對(duì)當(dāng)期發(fā)生的突發(fā)狀況。(3)無(wú)論是上市型開(kāi)放式基金還是交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，本期凈贖回率都與上期基金業(yè)績(jī)正相關(guān)，兩類基金作為開(kāi)放式基金都存在“贖回異象”。說(shuō)明兩類基金

11、的投資者都表現(xiàn)出較強(qiáng)的稟賦效應(yīng)和處置效應(yīng)。(4)兩類基金的凈贖回率都與市場(chǎng)平均收益水平正相關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境較好的時(shí)候，投資者會(huì)認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)基金的機(jī)會(huì)成本提高，他們更愿意相信自己可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)，通過(guò)多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)博取超額收益。(5)兩類基金的本期業(yè)績(jī)與上期基金業(yè)績(jī)均無(wú)關(guān)。(6)上市型開(kāi)放式基金本期業(yè)績(jī)與本期凈贖回率負(fù)相關(guān)，而交易型開(kāi)放式指數(shù)基金本期業(yè)績(jī)與本期凈贖回率無(wú)關(guān)。上市型開(kāi)放式基金規(guī)模的變動(dòng)的確會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響;而交易型開(kāi)放式指數(shù)基金的

12、申購(gòu)贖回機(jī)制對(duì)其業(yè)績(jī)的影響產(chǎn)生了很好的緩沖作用，更有利于基金運(yùn)作的穩(wěn)定。(7)兩類基金的本期業(yè)績(jī)都與上期凈贖回率正相關(guān)，說(shuō)明兩類基金作為開(kāi)放式基金都存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象。這同樣也說(shuō)明目前兩類基金的規(guī)模都超過(guò)了最佳規(guī)模水平，基金管理人不能更高效的利用資金，規(guī)模的增長(zhǎng)反而對(duì)基金的業(yè)績(jī)產(chǎn)生稀釋作用。
　　通過(guò)本文的理論和實(shí)證分析，提出以下幾點(diǎn)應(yīng)用性建議:(1)目前我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)還沒(méi)有建立起完善的優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，資源配置的效率仍較低，

13、前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金并不能得到應(yīng)有的發(fā)展環(huán)境。這不利于對(duì)基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的形成，阻礙了基金經(jīng)理提高管理水平，以更加積極的態(tài)度去高效使用資金。另外，我國(guó)證券市場(chǎng)目前仍然以散戶為主，投資者更多的偏好短期超額收益，投機(jī)心理強(qiáng)，頻繁的申購(gòu)與贖回基金，還表現(xiàn)出很強(qiáng)的處置效應(yīng)。因此，我們應(yīng)當(dāng)加大基金的透明度，提高基金份額變動(dòng)等信息的披露頻率，盡可能降低投資者獲得信息的滯后性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，基金應(yīng)該增加分紅，以增強(qiáng)投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)保持持續(xù)性的

14、信心。最后，還應(yīng)當(dāng)逐漸培養(yǎng)我國(guó)投資者長(zhǎng)期的、價(jià)值型的投資理念，減少投機(jī)心理，與證券市場(chǎng)共同成長(zhǎng)。(2)我國(guó)基金仍存在一味追求擴(kuò)大規(guī)模的現(xiàn)象，而資金利用的效率以及基金經(jīng)理的管理水平卻并沒(méi)有相應(yīng)提升，這就導(dǎo)致所謂的“流動(dòng)性過(guò)剩”。基金管理人應(yīng)該更充分的利用資金，采用更加積極的投資態(tài)度去謀求增長(zhǎng)，否則規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響曲線就會(huì)仍處于下降階段，規(guī)模的增長(zhǎng)反而對(duì)基金的業(yè)績(jī)產(chǎn)生稀釋作用。導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的根源在于目前基金公司的盈利模式還是按照其管理

15、的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)提取固定比例的管理費(fèi)。因此，應(yīng)當(dāng)盡快的建立起基金管理費(fèi)與基金業(yè)績(jī)掛鉤的機(jī)制，對(duì)基金業(yè)的發(fā)展以及投資者對(duì)基金的信心都會(huì)有很好的貢獻(xiàn)和提升。此外，管理當(dāng)局也應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)的法律法規(guī)，將基金規(guī)模調(diào)控在最適規(guī)模水平，這樣才能更高效的配置資源，為社會(huì)創(chuàng)造最大的財(cái)富。(3)從一定程度上可以看出，交易型開(kāi)放式指數(shù)基金比上市型開(kāi)放式基金更具有穩(wěn)定性。這是由于兩者在申購(gòu)贖回機(jī)制上存在顯著的差異，采用一攬子股票進(jìn)行申購(gòu)與贖回為基金運(yùn)作形成了很好的