投資者情緒對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響——基于不同情緒狀態(tài)和行業(yè)情緒溢價(jià)下的實(shí)證研究.pdf

1、回顧中國(guó)證券市場(chǎng)近20年的發(fā)展，我國(guó)從自身實(shí)際情況出發(fā)，成功吸收借鑒了國(guó)外證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)并制定了符合我國(guó)國(guó)情的發(fā)展政策。但任何一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展都是一個(gè)緩慢的過程，我國(guó)證券市場(chǎng)相比較于國(guó)外而言，運(yùn)行機(jī)制不夠健全，市場(chǎng)的發(fā)展存在著很多問題。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)并沒有形成完全的強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。這一市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀為噪音交易者提供了有利條件。非對(duì)稱性信息以及一些真真假假的小道消息的存在使得投資者情緒很容易發(fā)生理性的偏差，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生錯(cuò)誤的預(yù)期判

2、斷。
　　行為金融學(xué)認(rèn)為股票市場(chǎng)中存在著兩類交易者。一類是噪音交易者。噪音交易者根據(jù)自己主觀判斷和預(yù)期進(jìn)行證券交易，其投資行為使得股票的市場(chǎng)價(jià)格偏離了內(nèi)在價(jià)值。另一類是理性交易者。理性交易者可以通過理性判斷斷定股票是否存在套利機(jī)會(huì)，獲取套利利益，糾正股票價(jià)值的偏離。但由于證券市場(chǎng)中存在著大量的噪音交易者以及理性投資者套利的有限性，使得理性投資者的套利行為不能有效的消除噪音交易者交易帶來的偏差影響，從而經(jīng)常出現(xiàn)證券市場(chǎng)股價(jià)大起大落的

3、現(xiàn)象。行為金融學(xué)將噪音相關(guān)的研究劃分為投資者情緒理論。
　　目前，國(guó)內(nèi)外已有大量的文獻(xiàn)研究投資者情緒與股票市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系。通過對(duì)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，已有的研究存在許多不足。第一，國(guó)情差異性。中國(guó)的證券市場(chǎng)由于發(fā)展時(shí)間比較短，國(guó)情的差異性使得國(guó)外的研究結(jié)果不一定能適用于國(guó)內(nèi)。第二，指標(biāo)選擇的全面性。投資者情緒指數(shù)在研究股市影響時(shí)具有關(guān)鍵性作用。雖然國(guó)內(nèi)外的研究中對(duì)于投資者情緒指標(biāo)的建立的方法有很多種，但是傳統(tǒng)的指標(biāo)都較為單一且具有

4、片面性，少有文章將網(wǎng)絡(luò)輿情的文本情感信息和股票交易情感代理變量相結(jié)合。第三，研究的細(xì)分化。雖然目前學(xué)術(shù)界對(duì)不同情緒狀態(tài)和不同行業(yè)都有所研究，但是研究的文獻(xiàn)甚少，而且沒有詳細(xì)的將不同情緒狀態(tài)和不同行業(yè)相結(jié)合進(jìn)行研究，因此研究的結(jié)論有待考究。中國(guó)證券市場(chǎng)上投資者情緒與股票收益率之間的關(guān)系到底如何？將投資者情緒劃分為高情緒狀態(tài)和低情緒狀態(tài)時(shí)投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益率的影響如何？投資者情緒的波動(dòng)對(duì)股票收益率的影響持續(xù)性怎樣？對(duì)不同的行業(yè)，投資者

5、情緒又表現(xiàn)出怎樣的行業(yè)情緒溢價(jià)影響某一行業(yè)的股票價(jià)格？這些都是本文研究的著力點(diǎn)。
　　本文在行為金融學(xué)理論的基礎(chǔ)上，以2011年1月至2015年5月的月度數(shù)據(jù)為研究周期，選取了封閉式基金折價(jià)率、市場(chǎng)換手率、新增股票開戶數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)和輿情指數(shù)作為衡量投資者情緒的5個(gè)變量。通過使用主成分分析法，對(duì)各個(gè)變量以及滯后一期的變量提取公共因子構(gòu)建綜合性投資者情緒指數(shù)，進(jìn)而考察投資者情緒與股票市場(chǎng)的關(guān)系。本文總共分為六個(gè)部分。各個(gè)部分的內(nèi)

6、容安排為:
　　第一部分的內(nèi)容為緒論。該部分內(nèi)容主要介紹本文的研究背景、目的、意義、研究?jī)?nèi)容以及結(jié)構(gòu)框架的安排。第二部分為國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀。該部分的內(nèi)容為國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理總結(jié)，主要包括投資者情緒的定義、投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建、投資者情緒的應(yīng)用和投資者情緒與股票收益率之間的關(guān)系等四個(gè)方面。第三部分為理論基礎(chǔ)。理論基礎(chǔ)部分首先分析了行為金融學(xué)突破了傳統(tǒng)金融學(xué)能夠合理的解釋金融異象，并重點(diǎn)分析了中國(guó)投資者情緒偏差的表現(xiàn)。其次，針對(duì)本文的研究

7、方向，選定了GARCH模型和資產(chǎn)定價(jià)模型，從理論上梳理了這兩個(gè)模型的基本思想。第四部分為指標(biāo)的構(gòu)建和數(shù)據(jù)的來源。該部分主要解釋了指標(biāo)的含義，指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源，并將收集的變量數(shù)據(jù)使用主成分分析法降維獲得綜合性投資者情緒指標(biāo)。第五部分為實(shí)證研究。該部分首先從統(tǒng)計(jì)性描述、平穩(wěn)性檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)描述了數(shù)據(jù)的基本狀況，其次從三個(gè)方面進(jìn)行了實(shí)證結(jié)果分析。一是用線性回歸模型分析當(dāng)期及滯后一期的投資者情緒對(duì)股票收益率的影響;二是分析情緒波動(dòng)對(duì)股票收益

8、率的沖擊性;三是投資者情緒與行業(yè)情緒溢價(jià)的關(guān)系。第六部分為結(jié)論和建議。該部分首先對(duì)實(shí)證的結(jié)果進(jìn)行了梳理總結(jié)，其次，以結(jié)論為基礎(chǔ)，基于微觀和宏觀提出了相關(guān)的建議。
　　本文通過構(gòu)建模型，實(shí)證得出以下研究結(jié)論:不論是當(dāng)期還是滯后一期的投資者情緒與股票收益率之間均存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。本文認(rèn)為，由于中國(guó)股市存在著大量的非理性投資者，且噪音交易者充斥著市場(chǎng)，投資者情緒和股票市場(chǎng)交互影響，從而出現(xiàn)了助推上漲和狂跌的現(xiàn)象。
　　通過

9、對(duì)滯后一期投資者情緒變量的回歸分析以及加入虛擬變量衡量高低不同情緒狀態(tài)下投資者情緒與股票收益率之間的關(guān)系研究得出，滯后一期的投資者情緒對(duì)股票收益率具有顯著的正向關(guān)系。通過區(qū)別分析高低不同情緒狀態(tài)得到，當(dāng)期和滯后一期的高情緒對(duì)股票收益率均有顯著的正向反饋效應(yīng)，且當(dāng)期的低情緒狀態(tài)會(huì)促使股票收益持續(xù)走低。
　　通過使用GARCH模型分析投資者情緒波動(dòng)對(duì)股票收益率的影響得到，ARCH項(xiàng)系數(shù)和GARCH項(xiàng)系數(shù)都是顯著的，且兩者的系數(shù)之和小于

10、1但接近1。這說明了波動(dòng)具有較強(qiáng)的持續(xù)性，股票收益率受投資者情緒波動(dòng)的影響很大，但波動(dòng)對(duì)股票收益率的影響呈衰減趨勢(shì)，即波動(dòng)對(duì)條件方差的影響隨著時(shí)間的推移可以消除。通過對(duì)TARCH模型回歸得到非對(duì)稱系數(shù)為負(fù)數(shù)，進(jìn)而進(jìn)一步證實(shí)了不同情緒狀態(tài)下投資者情緒對(duì)股票收益率的影響是非對(duì)稱性的，且這種非對(duì)稱性表現(xiàn)為積極情緒的沖擊能比悲觀情緒產(chǎn)生更大的波動(dòng)。
　　在投資者情緒與行業(yè)情緒溢價(jià)的實(shí)證研究中得出，19個(gè)行業(yè)中有采礦業(yè)、金融業(yè)等10個(gè)行業(yè)情

11、緒溢價(jià)δ2值為正數(shù)。這表明采礦業(yè)、金融業(yè)等10個(gè)行業(yè)的股票價(jià)格走勢(shì)與投資者情緒的走勢(shì)呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，投資者會(huì)傾向于增持這些行業(yè)的股票。而制造業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、衛(wèi)生社會(huì)工作等9個(gè)行業(yè)的行業(yè)情緒δ2值為負(fù)值。這表明制造業(yè)、衛(wèi)生社會(huì)工作等行業(yè)的價(jià)格走勢(shì)與投資者情緒的走勢(shì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)投資者情緒低落時(shí)，投資者樂于購(gòu)買及增持這類股票，而當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，投資者反而不傾向于購(gòu)買這類行業(yè)的股票。通過對(duì)行業(yè)情緒溢價(jià)進(jìn)行敏感度分類后

12、，可以觀察到由于不同的行業(yè)具有不同的行業(yè)特性，不同行業(yè)的情緒溢價(jià)受情緒的沖擊性影響也不同。模型回歸得到的數(shù)據(jù)顯示，絕大部分行業(yè)都有比較敏感的投資者情緒溢價(jià)且很多行業(yè)都具有顯著的正向影響關(guān)系。這說明我國(guó)股票市場(chǎng)的走勢(shì)受市場(chǎng)投資者情緒的影響較大，即彈性較大。投資者的投資行為受整個(gè)市場(chǎng)情緒狀態(tài)的影響，非理性投資行為現(xiàn)象比較明顯。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一，本文除了使用常用的封閉式基金折價(jià)率、換手率、新增開戶數(shù)、消費(fèi)者

13、信心指數(shù)等具有代表性的傳統(tǒng)變量衡量投資者情緒外，本文新增使用了從股吧論壇獲取的文本量化得到的輿情指數(shù)。由于互聯(lián)網(wǎng)的廣泛使用使得互聯(lián)網(wǎng)信息交流平臺(tái)能夠廣泛的反應(yīng)出投資者情緒的狀態(tài)，因而增加輿情指數(shù)能夠更為全面合理的衡量市場(chǎng)投資者情緒。本文以這5個(gè)變量剔除宏觀經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行研究，能更多合理的包含投資者情緒信息，全面的反應(yīng)市場(chǎng)的投資者情緒。第二，本文通過引入虛擬變量區(qū)分高低不同的情緒狀態(tài)下對(duì)股票收益率的影響，使得研究細(xì)分出不同情緒狀態(tài)下投資者

14、情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度。這能更為合理的分析變量之間的關(guān)系，也有利于細(xì)分分析不同的情緒狀態(tài)下投資者情緒對(duì)股票收益率影響的差異性。第三，本文創(chuàng)新性的將資產(chǎn)定價(jià)模型引入到行業(yè)情緒溢價(jià)的研究中，以行業(yè)的不同特性為基礎(chǔ)，分析出不同的行業(yè)情緒溢價(jià)以確定不同行業(yè)的情緒敏感度。在進(jìn)行投資決策前，投資者可以以投資者情緒的波動(dòng)走勢(shì)為參考。當(dāng)投資者情緒指數(shù)上漲時(shí)，投資者可以增加對(duì)行業(yè)情緒溢價(jià)高的行業(yè)的投入;投資者情緒指數(shù)走低時(shí)，投資者可以增加對(duì)行業(yè)情緒溢價(jià)