投資者情緒對ETF折溢價的影響研究.pdf

1、ETF(Exchange Traded Fund)即交易型開放式指數(shù)基金，又被稱之為交易所交易基金，是一種在交易所上市交易，并且基金份額可變的開放式基金。在ETF上市交易的20年內(nèi)，全球ETF數(shù)量突破了5000只，規(guī)模超過了2萬億美元，年均復(fù)合增長率達到了48.2％，是名副其實全球增速最快的金融產(chǎn)品之一。ETF由于交易成本低、流動性好、透明度高、資產(chǎn)配置效率高，也是投資者最喜愛的投資標(biāo)的和對沖產(chǎn)品之一。我國第一只正式上市運行的ETF是上

2、證50ETF，截止到2016年1月，我國共有125只ETF，規(guī)模也達到了1.4萬億人民幣。隨著7只ETF基金2010年被納入融資融券標(biāo)的，國內(nèi)ETF市場也逐漸活躍起來，我國ETF市場在經(jīng)歷了開拓期和摸索期之后，終于迎來了受廣大投資者“追捧”的時期。
　　ETF作為一種指數(shù)化的投資產(chǎn)品，以某一特定指數(shù)為跟蹤目標(biāo)，交易價格、基金份額凈值走勢與所跟蹤的指數(shù)基本一致，采用完全被動式的管理方法，再加上ETF“雙重交易”機制，其二級市場價格與

3、單位凈值應(yīng)該相一致。但是不管在國外ETF市場還是國內(nèi)ETF市場，ETF折溢價現(xiàn)象長期存在，并且這種現(xiàn)象在套利機制非常完善的美國也沒辦法消除。據(jù)統(tǒng)計，美國本土發(fā)行的ETF在2000年至2008年間平均折溢價率大于其平均套利成本;我國市場上2015年1月前上市的103只ETF中，每只ETF的價格波動性和凈值波動性均大于1.5％，波動性最大的上證180ETF價格波動達到了6.17％，凈值波動也達到了6.16％，并且每只ETF的價格波動均大于凈

4、值波動，相差最大的在0.2％左右，折溢價幅度超過0.3％的天數(shù)占總交易天數(shù)的59.5％，充分說明了ETF市場折溢價現(xiàn)象在我國也是非常明顯的，國內(nèi)外學(xué)者開始尋找解釋這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。
　　從傳統(tǒng)理性預(yù)期角度出發(fā)，以往的學(xué)者在加入了機構(gòu)持股、交易量、套利限制、流動性、做市商之后，仍然有30％的折溢價現(xiàn)象得不到解釋。借鑒對封閉式基金“長期折價之謎”的研究，本文從行為金融學(xué)角度來解釋ETF折溢價現(xiàn)象，并著重對投資者情緒對ETF折溢價的影

5、響做了實證分析。雖然行為金融學(xué)在研究投資者行為因素和心理因素的理論已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，形成了比較完整的研究體系和理論體系，但國內(nèi)單獨針對ETF市場所做的研究還不多，主要由于數(shù)據(jù)不夠完善，方法上面也有待驗證，因此用行為金融來研究ETF還有進一步發(fā)展的空間。
　　本文的研究思路主要從我國ETF折溢價現(xiàn)狀出發(fā)，分析了2011年之前上市的37只ETF折溢價的特點，并從ETF“過度波動”的角度篩選出我國ETF市場上受投資者情緒影響的ETF，

6、隨后，通過選取投資者情緒指標(biāo)采用主成分分析的方法構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，進一步實證分析了投資者情緒對ETF折溢價的影響。
　　全文以投資者情緒對ETF折溢價影響研究為主線，分為五章展開論述，詳細的結(jié)構(gòu)安排如下:
　　第一章緒論部分主要介紹選題背景及研究意義，并對國內(nèi)外有關(guān)ETF和ETF與投資者情緒關(guān)系的文獻進行了回顧和評述，并闡述了本文的研究思路、結(jié)構(gòu)及可能的創(chuàng)新之處。
　　第二章主要描述了國內(nèi)外目前ETF的發(fā)展?fàn)顩r，

7、并對我國ETF的交易模式和運行機制進行了概括，隨后，對市場上ETF的套利機制和套利成本進行了歸納和總結(jié)，并說明了國內(nèi)外ETF折溢價的狀況，因此引出本文的研究方向。
　　第三章先是對36只ETF的描述性統(tǒng)計做出了評價，隨后通過對數(shù)方差比率法和收益方差分解法來判斷這36只ETF中存在“過度波動”的情況，并篩選出滿足“過度波動”的ETF，驗證了投資者情緒在ETF市場上的存在性。
　　第四章是本文的核心章節(jié)，筆者通過主成分分析構(gòu)建了

8、投資者情緒綜合指數(shù)，將構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)與篩選出來的6只ETF進行實證研究，證明了它們兩者之間的影響及關(guān)系，并引入機構(gòu)投資者作為調(diào)節(jié)變量，進一步實證分析個人持股比例高和機構(gòu)持股比例高所表現(xiàn)出投資者情緒對ETF折溢價不同程度的影響結(jié)果。
　　第五章主要是在前文研究的基礎(chǔ)上總結(jié)本文的最終結(jié)論，同時說明了本文的研究不足與進一步研究的展望。
　　通過理論與實證結(jié)合分析，本文主要得出以下幾點結(jié)論:
　　第一，在37只201

9、1年前上市的ETF中，大部分ETF折溢價的平均值和方差接近于0但顯著異于0。一方面說明了我國ETF市場定價是非常有效的，二級市場交易價格能對單位凈值起到很好的跟蹤作用，但另一方面長期存在的折溢價現(xiàn)象也表明有一部分波動是非產(chǎn)品設(shè)計本身引起的。并且上市時間越長的ETF越受投資者的認(rèn)可，投資者參與度也越高。
　　第二，從過度波動和投資者非理性的角度出發(fā)，有14只ETF通過了收益方差分解法和對數(shù)方差比率法的檢驗，說明了“噪聲交易者”在我國

10、ETF市場中是普遍存在的，也驗證了ETF在市場交易過程中確實受投資者情緒的影響，并且這種影響在上市時間長的ETF中表現(xiàn)得更為明顯。
　　第三，在構(gòu)建我國投資者情緒綜合指數(shù)時，筆者發(fā)現(xiàn)其影響因素可以分為主客觀因子和流動性因子兩方面，并且在驗證投資者情緒綜合指數(shù)時，發(fā)現(xiàn)投資者情緒波動性高于市場指數(shù)表現(xiàn)的波動性，表明我國資本市場投資者在市場交易中表現(xiàn)出更多非理性的特征，也說明了本文所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)與實際相吻合。
　　第四

11、，本文從實證角度出發(fā)，證明了投資者情緒對ETF折溢價確實存在著影響，并且這種影響是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與以往的研究有所不同可能是由于本文選取的時間段和樣本側(cè)重點不同造成的。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，由于機構(gòu)投資者比個人投資者在信息、知識和交易方面更有優(yōu)勢，當(dāng)ETF機構(gòu)持股比例越高時，投資者情緒對ETF折溢價的影響會減弱;而當(dāng)個人持股比例越高時，投資者情緒對ETF折溢價的影響會增強，這也表明了我國個人投資者比機構(gòu)投資者在進行投資決策時更加不理性。

12、>　　因此本文的研究內(nèi)容是非常有意義的。首先，本文的研究內(nèi)容具有非常重要的理論意義，從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，資產(chǎn)價格偏離基礎(chǔ)價值的主要原因在于投資者行為和心理層面發(fā)生了偏差，從而導(dǎo)致了“噪聲交易者”的產(chǎn)生，而投資者情緒是影響“噪聲交易者”一個非常重要的指標(biāo)。本文重新選取指標(biāo)構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù)，力求以最全面和最有效的方式來定義我國市場上的投資者情緒，這是對以往學(xué)者研究的補充和歸納。并且本文選取了ETF“潔凈”的研究環(huán)境，排除了很多信

13、息不對稱和基金經(jīng)理管理水平的影響，對研究我國市場的有效性也提供了一些參考。
　　其次，本文的研究還具有非常重要的現(xiàn)實意義。第一，本文對ETF的研究有助于投資者對ETF價格形成機制的理解，提高個人投資者的決策效率，ETF這種分享市場平均收益的產(chǎn)品也為廣大中小投資者提供了投資便利，不需要過多地研究市場和個股即可參與整個市場的行情變化，也為機構(gòu)投資者將ETF做風(fēng)險對沖和資產(chǎn)配置時，能夠更有效地對對沖效果和市場走勢進行綜合判斷。第二，通過

14、ETF角度來分析我國市場目前的定價效率，也為監(jiān)管當(dāng)局做出決策時提供一些參考。ETF所表現(xiàn)出來的折溢價程度和影響程度可以作為監(jiān)管當(dāng)局對市場有效性的判斷，并基于這種判斷出臺相應(yīng)的政策，更有效地保護投資者的利益并提高市場的運行效率。與此同時，本文也說明在我國ETF市場的套利機制和投資者結(jié)構(gòu)與國外相比有很大的不同，相比較而言還處于一種不穩(wěn)定的階段，監(jiān)管當(dāng)局也可以針對這一方面出臺一些引導(dǎo)性的措施和辦法。
　　與以往研究相比，本文可能的創(chuàng)新之

15、處在于:
　　第一，本文選取的研究樣本更多，并排除了由于市場環(huán)境給研究結(jié)論帶來的影響，研究結(jié)論與以往的研究相比更為準(zhǔn)確，這也是對以往研究的補充。
　　第二，本文在運用主成分分析構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)時，在指標(biāo)選擇方面對以往的研究進行了總結(jié)和延伸，綜合選取了市盈率、融資余額占比、新增投資者有效開戶數(shù)等8大指標(biāo)來衡量投資者情緒綜合指數(shù)。
　　第三，本文將機構(gòu)持股比例高的和個人持股比例高的ETF進行了對比研究，這在以往學(xué)者的