零杠桿上市公司的股票長期收益趨勢研究.pdf

1、隨著全球經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，企業(yè)在融資方面面臨的形勢也日趨錯(cuò)綜復(fù)雜，資本結(jié)構(gòu)理論也在不同時(shí)期呈現(xiàn)了不同形式的演變，其中廣受專家學(xué)者推崇的兩大經(jīng)典理論分別是最優(yōu)權(quán)衡理論及融資有序理論，它們一致認(rèn)為企業(yè)在安排其融資來源時(shí)應(yīng)該首先適度選擇負(fù)債融資方式。然而，近年來一些學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)以美國為首的G-7發(fā)達(dá)資本市場中存在大量零(低)杠桿公司，并圍繞此現(xiàn)象展開了一系列研究以期揭開零(低)杠桿現(xiàn)象背后的神秘面紗，但是多數(shù)研究僅停滯于財(cái)務(wù)角度，對其后期市

2、場收益表現(xiàn)分析非常罕見，尤其是在持續(xù)零(低)杠桿情形下。與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)新形勢下，面臨持續(xù)高漲的企業(yè)負(fù)債及不斷增長的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中央適時(shí)提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并將去杠桿政策作為重中之重，然而這些政策的制定是否適合企業(yè)的持續(xù)發(fā)展尚缺乏實(shí)證支撐。
　　基于1992-2015年滬深兩市全部A股上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，本文深入分析了我國零(低)杠桿公司的分布現(xiàn)狀及其財(cái)務(wù)特征，并初步討論了企業(yè)債務(wù)融資決策對其價(jià)值、超額收益的影響。研究

3、發(fā)現(xiàn)，與國際發(fā)達(dá)的資本市場類似，我國公司也存在零(低)杠桿現(xiàn)象并呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大化的趨勢；而在區(qū)域分布上，東部地區(qū)中的此類現(xiàn)象更為凸顯；另外，雖然零(低)杠桿公司廣泛分布于所有行業(yè)，但仍存在行業(yè)特質(zhì)現(xiàn)象。而財(cái)務(wù)特征分組檢驗(yàn)表明零(低)杠桿公司具有規(guī)模小、上市年限短、市賬比高、投資水平低及盈利性好等共同特征；進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資決策對企業(yè)當(dāng)期乃至下期的價(jià)值存在顯著抑制作用，同時(shí)對企業(yè)下期的股票超額收益會產(chǎn)生顯著促進(jìn)效應(yīng)。
　　在此

4、基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)股票月度數(shù)據(jù)，本文使用事件研究法與日歷時(shí)間組合法重點(diǎn)討論了零(低)杠桿公司及其投資組合的股票長期收益情況。研究結(jié)果表明，相較非零(高)杠桿公司或投資組合，連續(xù)三(五)年零(低)杠桿公司或投資組合不論是在市值匹配還是在市賬比匹配情況下均存在顯著的長期超額收益，而這也表明目前的資本資產(chǎn)定價(jià)模型因子(比如市場風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模及成長因子)并未能完全預(yù)測股票的預(yù)期收益，間接說明持續(xù)的極端財(cái)務(wù)保守政策對于股票收益具有重要的影響作用。