我國證券發(fā)行制度變遷的有效性研究.pdf

1、我國的證券發(fā)行制度，自建立以來發(fā)生了巨大的變化，發(fā)行制度由行政審批制到額度審批制再到指標審批制，在2001年隨著法律法規(guī)的變化，我國的發(fā)行制度也由審批制進入到核準制，在核準制階段，制度也在不斷的完善，由最初通道核準制發(fā)展為保薦核準制，目前隨著《證券法》的修訂，我國也即將步入注冊制。無論是新興的金融市場還是成熟的金融市場都必須設(shè)立完整、完備的證券發(fā)行制度，其目的在于對投資者的保護，同時也擔負著整個金融秩序的穩(wěn)定的責任。證券發(fā)行制度的變遷，

2、不僅影響著市場價格的短期變化，同時也影響著社會經(jīng)濟長期的可持續(xù)發(fā)展。
　　經(jīng)歷幾十年的變遷，我國證券市場在取得一定成績的同時，應(yīng)當看到證券市場本身也存在著巨大的風險，出現(xiàn)了許多問題。比如:上市公司各種造假丑聞不斷，有主板臭名昭著的銀廣夏，也有在中小板上情節(jié)十分惡劣的綠大地，還有創(chuàng)業(yè)板上的萬福生科等上市公司違法違規(guī)事件。這些事件揭示了無論是在審批制下還是核準制下，我國的證券發(fā)行制度還是有著諸多弊端。在注冊制即將到來的改革關(guān)鍵時期，有

3、必要回顧我國實行過的證券發(fā)行制度優(yōu)劣，為未來實行注冊制提供政策建議。
　　在研究思路上，本文首先回顧了我國證券發(fā)行制度的變遷過程，結(jié)合國外成熟證券市場的監(jiān)管經(jīng)驗，對我國發(fā)行制度的變遷是否提高了上市公司的質(zhì)量、是否優(yōu)化社會資源配置效率和是否更加有利于提高投資者收益等問題進行研究。其次針對上述所提出的問題，從博弈論的角度出發(fā)，根據(jù)審批制和核準制各自的特點建立市場主體之間的博弈模型，利用各自的效用函數(shù)，分析在各自效用最大化的情況下的最優(yōu)

4、選擇，并得出兩者之間差異的結(jié)論。然后針對博弈論的中的結(jié)論建立實證模型，并進行實證研究。最后根據(jù)博弈結(jié)論和實證結(jié)果得出結(jié)論。
　　在博弈論方面，首先對比審批制和核準制可以發(fā)現(xiàn)，審批制的核心在于事前監(jiān)管，即公司在上市之前由當?shù)卣M行審核，如果達到發(fā)行標準即可申請上市;核準制淡化了事前監(jiān)管，更多的強調(diào)市場自身對發(fā)行者者的監(jiān)管。其次針對這兩者的不同點，建立不同模型假設(shè)，最終建立如下兩種博弈模型:1.審批博弈模型:監(jiān)管者首先行動，在事先確

5、定一個發(fā)行標準和懲罰系數(shù)。發(fā)行者通過搜集市場信息掌握發(fā)行信息和自身證券的真實信息，隨后發(fā)行者確定信息披露策略，如果證券順利發(fā)行，發(fā)行人獲得不正當收益，并且證券在市場上流通，投資者根據(jù)自己的成熟程度獲取收益。如果證券未能成功流通上市，發(fā)行者接收懲罰。2.核準博弈模型:首先由監(jiān)管者制定市場規(guī)則和懲罰系數(shù)，其次發(fā)行者搜集監(jiān)管者制定的規(guī)則，然后確定自己的披露策略。最后發(fā)行者的證券在市場上流動，投資者根據(jù)成熟程度進行投資。如果發(fā)行者披露的虛假信息

6、未被市場發(fā)現(xiàn)，發(fā)行者將持續(xù)獲利，但是發(fā)行者也面臨被監(jiān)管者和市場發(fā)現(xiàn)并接受懲罰的可能，如果發(fā)行者接收懲罰，投資者也將遭受損失，但是如果該虛假信息存在足夠久，發(fā)行者也可以免受被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)的可能。根據(jù)以上兩個模型，本文對比審批制下和核準制下，我國發(fā)行制度的變遷是否提高了上市公司的質(zhì)量、是否優(yōu)化社會資源配置效率和是否更加有利于提高投資者收益等問題，最終得出三個結(jié)論。
　　在實證方面，為了證明博弈論所得出的結(jié)論的正確性，本文用實證的方法證明一

7、下三個問題:第一、與核準制相比，審批制下投資者成熟程度對投資者總效用的邊際效用更大。第二、在審批制下，制度的不斷完善并不會提高社會資源配置效率;但是在核準制下，制度不斷完善可以提高社會資源配置效率。第三、核準制下IPO的公司業(yè)績比審批制下IPO的公司業(yè)績更加穩(wěn)定。針對第一個問題，對投資者而言，最重要的在于所投資的公司能帶來收益，那么投資者的效用就體現(xiàn)投資標的股價增長的超額收益上。投資者的總效用，是與投資者成熟程度、上市公司的質(zhì)量和當前的

8、制度環(huán)境有關(guān)。因此建立四者之間的模型，并用機構(gòu)投資者比例指標說明投資者成熟程度，上市公司ROE解釋上市公司質(zhì)量并引入制度環(huán)境為虛擬變量。最后通過模型回歸說明第一問題。針對第二個問題，在本文中社會總效用等于投資者效用和企業(yè)效用。投資者的效用為投資者所獲取的超額收益。而企業(yè)效用體現(xiàn)在企業(yè)上市后ROE增長能力，但是這一指標往往受當時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境所影響，在經(jīng)濟上行階段，企業(yè)的收益往往高于經(jīng)濟下行階段。這一指標確實能表現(xiàn)上市公司經(jīng)營能力最好的指

9、標，這里為了剔除通貨膨脹率、以及當時宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，本文引入相對超額收益率指標，直接比較該公司盈利能力和行業(yè)平均水平，最后通過比較以上兩個指標來實證第二個問題。針對第三個問題:上市公司的業(yè)績的穩(wěn)定性主要考慮兩個方面問題:一、樣本中發(fā)生虧損的數(shù)目。二、樣本中公司業(yè)績的下滑情況。所以通過比較各個樣本上司公司虧損數(shù)目的業(yè)績穩(wěn)定情況來實證第三個問題
　　最終通過博弈模型和實證，本文得出以下幾條結(jié)論;
　　1.與核準制相比，審批制

10、下投資者成熟程度對投資者總效用的邊際效用更大。
　　2.在審批制下，制度的不斷完善并不會提高社會資源配置效率;但是在核準制下，制度不斷完善可以提高社會資源配置效率。
　　3.核準制下IPO的公司業(yè)績比審批制下IPO的公司業(yè)績更加穩(wěn)定。
　　在我國證券發(fā)行制度變遷有效性研究的問題上，本文采用了博弈論和實證兩種方面進行研究，在這兩種研究方法上，本文的主要創(chuàng)新點也集中在研究方法上，主要創(chuàng)新點如下:
　　1、在博弈論方面

11、，在以往的文獻中，大多數(shù)沒有考慮審批制和核準制各自的特點而分別建立了相同的博弈模型，而且在博弈過程中沒有考慮違規(guī)者逃脫監(jiān)管者處罰的可能;但是本文充分利用審批制和核準制各自的特點建立假設(shè)，然后根據(jù)假設(shè)建立市場主體效用模型，最后根據(jù)博弈模型研究我國證券發(fā)行制度的變遷是否提高了上市公司的質(zhì)量、是否優(yōu)化社會資源配置效率和是否更加有利于提高投資者收益等問題，并對比審批制和核準制之間的區(qū)別，并充分考慮了違規(guī)發(fā)行者逃脫監(jiān)管者和投資者發(fā)現(xiàn)的情況。

12、>　　2、在實證方面，根據(jù)博弈論得出的結(jié)論，建立我國證券制度變遷有效性的研究模型，證明博弈論中所得出的結(jié)論是否正確。與以往的研究相比，本文在研究上市公司質(zhì)量指標時，提出了相對超額收益率指標，該指標用于比較上市公司收益與行業(yè)平均水平的差距，成功的解決了由于上市公司行業(yè)不同不能直接進行對比的問題。研究投資者收益時，用超額收益表示投資者收益，有效的剔除了GDP、CPI和匯率等宏觀因素對股價收益率的影響。最后通過用上市公司平均ROE和虧損比例兩