機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效——基于退出威脅機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn).pdf

1、自第一只專業(yè)投資基金于1868年在英國(guó)成立以來，機(jī)構(gòu)投資者在其規(guī)模、種類和投資行為等方面已得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者的公司治理角色也成為學(xué)術(shù)界研究的熱門課題，且大多數(shù)的研究都肯定了機(jī)構(gòu)投資者的積極作用。如今，不僅是老牌發(fā)達(dá)國(guó)家，很多新興市場(chǎng)國(guó)家都大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者并意圖借機(jī)構(gòu)投資者改善原公司治理體制中的缺陷。在我國(guó)資本市場(chǎng)，自2001年政府提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略以來，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和數(shù)量都得到增加。2012年底的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表

2、明，各種專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者包括合格境外投資者等在內(nèi)已占到A股市場(chǎng)流通市值的17.4％。隨著2013年基金法修訂的完成，政府再次將希望寄予機(jī)構(gòu)投資者，望其能采取積極主義，逐步承擔(dān)起上市公司治理責(zé)任。
　　雖然機(jī)構(gòu)投資者在理論和實(shí)踐上的作用都得到肯定，但關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者通過怎樣的機(jī)制來對(duì)公司治理產(chǎn)生影響的研究還待完善，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者作為較大流通股份持有者是公司治理中的重要因素，其不僅能通過干預(yù)機(jī)制，也能夠利用退出威脅機(jī)制影響公司治理。從

3、退出威脅機(jī)制這一角度出發(fā)，我們研究了退出威脅能否作為有效的公司治理機(jī)制對(duì)我國(guó)公司治理水平的改善、上市公司業(yè)績(jī)的提升起作用，流動(dòng)性改變對(duì)退出威脅的實(shí)施又有何種影響。不同于真正的退出，退出威脅難以直接衡量，但其具備的一個(gè)重要特點(diǎn)是在流動(dòng)性減弱的時(shí)候威脅降低，反之亦然。我們就采用兩次流動(dòng)性沖擊和當(dāng)期股票流動(dòng)性來檢驗(yàn)我們的假設(shè)并得出有機(jī)構(gòu)大股東的民營(yíng)上市公司在流動(dòng)性降低階段公司價(jià)值大幅下降（在流動(dòng)性提高時(shí)上升），特別是在高管財(cái)富對(duì)股票價(jià)格敏感度

4、高時(shí)其影響更為顯著。
　　我們從理論和實(shí)證兩個(gè)角度分析了機(jī)構(gòu)投資者如何通過退出威脅機(jī)制影響公司治理進(jìn)而影響公司績(jī)效，以及股票流動(dòng)性對(duì)此種機(jī)制實(shí)施的影響。在梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)過程中，本文首先界定研究的機(jī)構(gòu)投資者范圍為狹義機(jī)構(gòu)投資者，在此基礎(chǔ)上分析了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的兩種機(jī)制并分析了本文提出的除以上兩種機(jī)制的退出威脅機(jī)制如何影響公司治理，以及流動(dòng)性如何影響退出威脅機(jī)制實(shí)施。通過理論分析本文提出相關(guān)研究假設(shè)，并在實(shí)證分析選取我國(guó)民營(yíng)上

5、市公司為樣本進(jìn)行進(jìn)一步闡釋。
　　從實(shí)證分析的結(jié)果來看，機(jī)構(gòu)投資者能夠在民營(yíng)上市公司中通過退出威脅機(jī)制影響公司治理，且流動(dòng)性越高，退出威脅越可信，公司績(jī)效越高。此外，退出機(jī)制依賴于高管利益與公司股票的價(jià)格的關(guān)系，即如果高管持有本公司股票，退出威脅機(jī)制將對(duì)其影響更大。因此，為確定機(jī)構(gòu)投資者并非通過干預(yù)機(jī)制影響公司治理我們按照高管持股比例中值為界限將樣本分組進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明，相對(duì)于高管持股水平低的公司，機(jī)構(gòu)投資者的退出威脅機(jī)制在

6、高管持股水平高的公司能更為顯著地發(fā)揮作用。
　　基于理論與實(shí)證的研究，本文認(rèn)為我國(guó)應(yīng)從宏觀和微觀兩方面入手，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者改善公司治理體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。宏觀方面包括不斷完善金融市場(chǎng)，持續(xù)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，豐富機(jī)構(gòu)投資者群體，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的構(gòu)成，并通過完善各類政策等方式引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理;微觀方面，上市公司可以通過建立長(zhǎng)效股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，減少管理者短視行為使其更多關(guān)注于公司長(zhǎng)期發(fā)展并使機(jī)構(gòu)投資者退出威脅機(jī)制更好發(fā)