冷熱市場下承銷商聲譽(yù)對IPO抑價(jià)和長期回報(bào)影響的實(shí)證研究.pdf

1、承銷商作為一級市場參與者，主要功能是通過制定合理的發(fā)行價(jià)格為企業(yè)籌集資金，從而達(dá)到證券市場資源的有效配置。隨著近年來，注冊制漸行漸近，大規(guī)模IPO即將開始，作為資本市場改革的新起點(diǎn)，標(biāo)志著我國證券市場發(fā)展到新階段，證券發(fā)行上市進(jìn)入新的模式，承銷商的行為在證券市場，尤其是發(fā)行市場承擔(dān)的作用越來越重要，研究證券市場的學(xué)者也逐漸意識到承銷商的行為在證券市場中起到至關(guān)作用，并對此做了一系列分析實(shí)證，比如關(guān)于承銷商聲譽(yù)與初始價(jià)格的制定、IPO抑價(jià)

2、的關(guān)系的分析實(shí)證。對比國內(nèi)外文獻(xiàn)，看出在我國證券市場，出現(xiàn)承銷商聲譽(yù)機(jī)制弱化的現(xiàn)象，國內(nèi)的承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)理論上的負(fù)相關(guān)關(guān)系沒有國外實(shí)證的明顯。因此本文在對前人研究進(jìn)行梳理總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出新的觀點(diǎn)，可能是國內(nèi)承銷商數(shù)目太多，市場的過度競爭導(dǎo)致了承銷商聲譽(yù)機(jī)制的弱化，為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，筆者將分別在不同的市場環(huán)境下，根據(jù)當(dāng)月發(fā)行IPO的數(shù)目將市場分為市場較熱時(shí)和市場較冷倆組，探討了在不同的冷熱市場環(huán)境下承銷商聲譽(yù)機(jī)制的影響作用是否不同

3、，因此分開冷熱市場研究承銷商聲譽(yù)機(jī)制是本文的重點(diǎn)。
　　如果實(shí)證分析出在市場較熱的情況下發(fā)行的IPO，承銷商聲譽(yù)機(jī)制得到體現(xiàn)，制定的發(fā)行價(jià)格更為合理，那么證實(shí)了筆者的觀點(diǎn)，即競爭過度的市場缺陷是導(dǎo)致承銷商聲譽(yù)弱化的重要原因。那么本文的研究不僅有利于豐富國內(nèi)關(guān)于承銷商聲譽(yù)的相關(guān)理論和文獻(xiàn)，而且有助于承銷商聲譽(yù)機(jī)制的建立，保證新股IPO的發(fā)行質(zhì)量和一級市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
　　截止2016年2月28日，我國證券公司已經(jīng)發(fā)展30年

4、，共有證券公司116家，證券承銷商作為證券分配和銷售的專業(yè)角色，不僅可以節(jié)約證券發(fā)行的交易費(fèi)用，而且作為信息中介，可以向投資者提供發(fā)行公司更多更真實(shí)的信息，從而緩解發(fā)行企業(yè)質(zhì)量和投資者之間信息不對稱的情況，提高證券發(fā)行市場運(yùn)行的有效性。然而，承銷商作為信息中介向投資者提供信息，面臨是否真實(shí)可信的問題，這就要求承銷商具有良好的聲譽(yù)，承銷商的聲譽(yù)等級與證券發(fā)行上市的定價(jià)和二級市場表現(xiàn)具有緊密關(guān)系。
　　沒有聲譽(yù)，承銷商信息中介的功能便

5、不能實(shí)現(xiàn)，因此，聲譽(yù)成為約束承銷商發(fā)行行為的重要因素。從理論上而言，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，證券承銷商聲譽(yù)與證券發(fā)行市場有:第一承銷商聲譽(yù)等級與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量正相關(guān)，承銷商為了維護(hù)聲譽(yù)，選擇高質(zhì)量企業(yè)的發(fā)行，從而承銷商的聲譽(yù)等級可以顯示出發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的好壞。第二承銷商的聲譽(yù)等級與IPO的抑價(jià)水平負(fù)相關(guān)，IPO抑價(jià)的重要原因是發(fā)行企業(yè)和投資者之間信息不對稱引起的逆向選擇，承銷商聲譽(yù)等級越高，信息顯示功能越強(qiáng)大，定價(jià)更合理，抑價(jià)水平降低。學(xué)者們一直堅(jiān)持

6、探討證券承銷商聲譽(yù)機(jī)制和證券發(fā)行的關(guān)系，有些學(xué)者實(shí)證出承銷商聲譽(yù)等級高，IPO抑價(jià)水平低，發(fā)行企業(yè)在以后的年份表現(xiàn)較好，有些學(xué)者的實(shí)證結(jié)果顯示，承銷商的聲譽(yù)機(jī)制和證券發(fā)行市場沒有關(guān)系。由于我國證券市場發(fā)展時(shí)間晚且不完善，有必要進(jìn)一步探討承銷商聲譽(yù)機(jī)制與發(fā)行市場之間的關(guān)系。
　　本文的重點(diǎn)是實(shí)證方面研究冷熱市場下，承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)率、承銷新股長期回報(bào)率之間的關(guān)系。首先本文介紹承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)、承銷的新股長期回報(bào)率關(guān)系的相

7、關(guān)理論，通過對以前文獻(xiàn)理論的梳理，對承銷商聲譽(yù)影響證券發(fā)行市場的相關(guān)理論進(jìn)行總結(jié)歸納。在此基礎(chǔ)上說明本文承銷商聲譽(yù)等級的排名依據(jù)，并根據(jù)當(dāng)月發(fā)行IPO的數(shù)目作為冷熱市場分類的標(biāo)準(zhǔn)，引入代表冷熱市場的虛擬變量。并采用我國2005年1月1日到2014年12月31日IPO發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)，以滬深300指數(shù)調(diào)整下的超額收益率做因變量，聲譽(yù)等級排名為自變量，實(shí)證回歸模型，研究在不同的發(fā)行冷熱市場下，承銷商聲譽(yù)機(jī)制對證券發(fā)行價(jià)格制定的影響，在研究發(fā)行

8、價(jià)格制定和承銷商聲譽(yù)關(guān)系的基礎(chǔ)上，繼續(xù)研究冷熱不同市場環(huán)境發(fā)行的IPO，承銷商聲譽(yù)與其承銷企業(yè)長期回報(bào)率的關(guān)系。
　　全文主要分為六個(gè)部分:
　　第1章是全文的概覽，主要介紹了本文的研究背景、主要內(nèi)容、理論與實(shí)踐意義、主要方法和創(chuàng)新點(diǎn)。
　　第2章的文獻(xiàn)綜述和相關(guān)理論對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于承銷商聲譽(yù)與IPO新股發(fā)行市場的研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)性的梳理和評述，并依據(jù)我國承銷商數(shù)目太多，提出市場機(jī)構(gòu)的缺陷可能是導(dǎo)致我國承銷商聲譽(yù)機(jī)制

9、沒有形成的原因。
　　第3章的研究設(shè)計(jì)首先介紹了本文的研究假設(shè)，接著解釋了樣本數(shù)據(jù)的選擇和承銷商聲譽(yù)等級、冷熱市場的衡量方法。
　　第4章的冷熱市場下IPO抑價(jià)與承銷商聲譽(yù)的實(shí)證分析包括描述性統(tǒng)計(jì)，并將不考慮冷熱市場和考慮冷熱市場的回歸分析作對比，實(shí)證了冷熱市場IPO首日超額收益率與冷熱市場下承銷商聲譽(yù)顯著為負(fù)。最后是穩(wěn)健性檢驗(yàn)，筆者變更替代變量，重新作回歸分析冷熱市場下承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的關(guān)系。
　　第5章檢驗(yàn)冷