承銷商聲譽(yù)、券商直投與IPO抑價(jià)——基于創(chuàng)業(yè)板TMT行業(yè)的實(shí)證研究.pdf

1、我國新股發(fā)行市場一直存在上市首日超額回報(bào)率過高的現(xiàn)象，新股定價(jià)的高抑價(jià)反映出IPO發(fā)行市場的火爆行情。但如果從長期來看，高抑價(jià)企業(yè)長期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)欠佳，高抑價(jià)并不等同于長期優(yōu)秀業(yè)績，這使得新股發(fā)行抑價(jià)成為學(xué)者們一直熱衷研究的熱門問題。
　　另一方面，資本市場監(jiān)管層一直著力推進(jìn)新股發(fā)行定價(jià)朝市場化方向邁進(jìn)，并多次開啟發(fā)審制度改革，但改革的現(xiàn)實(shí)效果往往階段性地引起爭議，客觀上表明目前的新股發(fā)行制度并不完善。發(fā)行市場信息不對稱、市場參與

2、者利益沖突嚴(yán)重、企業(yè)融資成本過高，這些問題一直困擾著我國新股發(fā)行市場，大大降低了資源配置效率。國內(nèi)外學(xué)者從多種角度出發(fā)試圖得到對IPO抑價(jià)過高現(xiàn)象的合理解釋，并且梳理出對IPO抑價(jià)有直接和間接影響的各種因素，取得了一定的研究成果。
　　在眾多影響新股發(fā)行抑價(jià)的因素中，金融中介聲譽(yù)一直都是研究的熱點(diǎn)，在這其中承銷商聲譽(yù)又頗具代表性。在IPO融資過程中，承銷商、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等金融中介扮演著“橋梁”的角色，作為“信息生產(chǎn)者

3、”發(fā)揮“認(rèn)證中介”的功能。金融中介的存在在于減少首發(fā)過程中的信息不對稱程度，使發(fā)行信息在融資方與投資方之間更為高效率地傳遞。承銷商是企業(yè)IPO過程中的靈魂，其主要作用是將資金需求者和資金供給者直接聯(lián)系起來，為資金融通雙方尋找最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系，即承銷商是對資產(chǎn)進(jìn)行有效分配和交換的中介。由于資源的有效分配確保了自由市場制度的高效運(yùn)作，因此，證券承銷商也被稱為企業(yè)IPO的核心。
　　從“認(rèn)證效應(yīng)”考慮，越注重維護(hù)自身聲譽(yù)的承銷商摒棄資

4、質(zhì)不佳的承銷項(xiàng)目的動機(jī)越大，良性循環(huán)以達(dá)到投資者通過評估承銷商的聲譽(yù)等級就能大致評判IPO企業(yè)資質(zhì)的真實(shí)情況。承銷商聲譽(yù)在這種作用機(jī)制中發(fā)揮著具有實(shí)質(zhì)性意義的“信號顯示功能”，這有助于緩解IPO市場中發(fā)行人與潛在投資者之間的信息不對稱程度。對于資本市場上大量存在的中小微企業(yè)而言，基于其業(yè)務(wù)的專業(yè)性，也基于其成長性與風(fēng)險(xiǎn)性并存的特點(diǎn)，承銷商的認(rèn)證效應(yīng)和信息傳遞效率對其成功登陸資本市場起著至關(guān)重要的作用——這奠定了本文選取創(chuàng)業(yè)板TMT行業(yè)作

5、為研究對象的基礎(chǔ)。
　　除了承銷商聲譽(yù)以外，其他“券商因素”也越來越吸引研究者的目光，“券商直投”這一類特殊的風(fēng)險(xiǎn)資本正逐漸成為研究的熱點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本一直以高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資特點(diǎn)著稱，這一點(diǎn)與創(chuàng)業(yè)板TMT行業(yè)的特點(diǎn)天然融合。作為科創(chuàng)領(lǐng)域的排頭兵，TMT產(chǎn)業(yè)一直就以其“高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性、高投資回報(bào)”的投資邏輯吸引著風(fēng)險(xiǎn)資本的目光。TMT行業(yè)內(nèi)的企業(yè)以技術(shù)密集型企業(yè)居多，規(guī)模以中小微為主。除了技術(shù)和政策因素外，TMT行業(yè)的蓬勃發(fā)展還與

6、風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入、多層次資本退出渠道等密切相關(guān)。
　　風(fēng)險(xiǎn)投資集投資與融資于一身，在提供資金的同時(shí)提供管理咨詢服務(wù)。相較于其他融資渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資周期更長，流動性更低，但企業(yè)IPO之后股權(quán)增值較高，風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)期可獲得高額投資回報(bào)。因此，風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配是風(fēng)險(xiǎn)投資的最主要特征。作為風(fēng)險(xiǎn)資本，券商直接投資既能從“逆向選擇效應(yīng)”和“逐名效應(yīng)”正面影響IPO抑價(jià)，又能發(fā)揮其“篩選與監(jiān)督作用”緩解IPO抑價(jià)。同時(shí)，鑒于證券承銷商“承銷保薦人

7、”和“參股股東”的雙重身份，券商直投業(yè)務(wù)很有可能帶來“利益沖突效應(yīng)”，導(dǎo)致過高的IPO抑價(jià)。
　　鑒于上述發(fā)行市場背景，以及“券商因素”在IPO抑價(jià)中起到的多重效應(yīng)，本文選取2009年10月30日至2015年底在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行IPO的TMT企業(yè)作為研究對象，對我國發(fā)行市場上承銷商聲譽(yù)、券商直投這兩種券商因素與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并希望能得到積極的結(jié)論。
　　本文共分為六個(gè)部分，各章節(jié)的內(nèi)容和框架如下:
　　第一章

8、緒論部分，首先引出我國IPO市場新股定價(jià)的高抑價(jià)現(xiàn)象，并回顧監(jiān)管層一直推動的新股發(fā)行定價(jià)市場化改革，以此作為本文研究的市場和政策背景。其次介紹了本文研究的目的和意義，從“券商因素”出發(fā)著重研究券商對IPO抑價(jià)的貢獻(xiàn)和解釋。然后對本文的研究內(nèi)容做了介紹，以流程圖的形式列示出論文結(jié)構(gòu)框架。最后對本文的研究創(chuàng)新做了梳理，從理論角度和現(xiàn)實(shí)角度上對本文研究的意義進(jìn)行了總結(jié)。
　　第二部分為理論分析和文獻(xiàn)綜述部分，分別從金融中介聲譽(yù)、二級市場

9、、風(fēng)險(xiǎn)資本三個(gè)角度對IPO抑價(jià)影響的相關(guān)理論研究和文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，重點(diǎn)梳理“中介聲譽(yù)”中的承銷商聲譽(yù)因素和“風(fēng)險(xiǎn)資本”中的券商直投因素。從金融中介角度，信息不對稱理論、信號傳遞理論以及認(rèn)證理論都有助于解釋金融中介的聲譽(yù)傳導(dǎo)機(jī)制。二級市場方面從行為金融學(xué)出發(fā)，討論投資者行為可能帶來的影響，引入狂熱投資者假說、從眾效應(yīng)以及噪聲交易理論。風(fēng)險(xiǎn)資本方面，逆向選擇效應(yīng)、逐名效應(yīng)、篩選與監(jiān)督效應(yīng)都與本文研究的問題相關(guān)。本文針對券商直投的特殊性，引入

10、“利益沖突效應(yīng)”研究券商直投可能帶來的利益沖突。
　　第三部分為概念界定部分，明晰本文研究的三個(gè)概念。該部分對承銷商聲譽(yù)的影響因素進(jìn)行了總結(jié)，介紹了國內(nèi)外研究中度量承銷商聲譽(yù)等級時(shí)主要采用的三種方法。券商直投部分先對風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行概述，隨后歷數(shù)券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展歷程，歸納了券商直投業(yè)務(wù)運(yùn)作的四種模式，并以廣發(fā)信德投資為例介紹了這類業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)狀。該部分最后對TMT行業(yè)這個(gè)概念進(jìn)行了闡述，列舉了TMT產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，并結(jié)合本文研究的風(fēng)險(xiǎn)

11、資本總結(jié)了促進(jìn)TMT產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素。
　　第四部分為本文的第一個(gè)實(shí)證部分。該部分以新股上市首日超額回報(bào)作為抑價(jià)程度的衡量指標(biāo)，采用M-W法對承銷商聲譽(yù)進(jìn)行度量，并從財(cái)務(wù)指標(biāo)、發(fā)行指標(biāo)、市場指標(biāo)三個(gè)維度選取控制變量。實(shí)證分析結(jié)果驗(yàn)證了本章的研究假設(shè)，表明高的承銷商聲譽(yù)能緩解信息不對稱程度，并且支持承銷商聲譽(yù)越高則IPO抑價(jià)程度越低的推斷。同時(shí)選取的其他控制變量對IPO抑價(jià)也有一定的解釋作用，本章在實(shí)證結(jié)果解釋處一一做了分析。

12、　　第五部分為本文的第二個(gè)實(shí)證部分。該部分在第一個(gè)實(shí)證的基礎(chǔ)上，將券商直投作為解釋變量，新增風(fēng)險(xiǎn)資本指標(biāo)作為控制變量。實(shí)證結(jié)果表明券商直投指標(biāo)與IPO抑價(jià)程度之間存在正相關(guān)關(guān)系，本章進(jìn)一步從“逆向選擇效應(yīng)”和“利益沖突效應(yīng)”的疊加來解釋券商直投的加入對IPO抑價(jià)的加劇作用。
　　第六部分為本文的研究結(jié)論與政策建議。該部分總結(jié)了“承銷商聲譽(yù)”和“券商直投”這兩個(gè)“券商因素”對IPO抑價(jià)的影響，分析了券商兩種身份各自作用于IPO抑價(jià)的

13、貢獻(xiàn)和解釋。政策建議部分從三方面提出，建議承銷商注重內(nèi)在專業(yè)能力的培養(yǎng)，建立人才儲備，提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力;注重建立和維護(hù)聲譽(yù)，嚴(yán)格挑選合格項(xiàng)目;由點(diǎn)及面，強(qiáng)化IPO發(fā)行中介之間的合作和約束。建議券商直投資金與經(jīng)驗(yàn)共同支持，真正成為企業(yè)的價(jià)值培育者;降逆向選擇，增篩選與監(jiān)督，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)資本正能量。同時(shí)對資本市場提出本文的政策建議，建議繼續(xù)深化新股發(fā)行制度的市場化改革，促進(jìn)承銷商聲譽(yù)機(jī)制的健全運(yùn)行;強(qiáng)化市場監(jiān)督，逐步建立起約束金融中介聲譽(yù)的機(jī)制

14、;嚴(yán)格執(zhí)行信息披露，提升信息對等程度。
　　本文有以下幾個(gè)創(chuàng)新之處:
　　(1)研究對象創(chuàng)新:本文專注研究創(chuàng)業(yè)板TMT行業(yè)的IPO情況，結(jié)合TMT行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資情況，達(dá)到金融與科技融合的復(fù)合研究創(chuàng)新。同時(shí)集中研究“券商因素”對IPO抑價(jià)的貢獻(xiàn)和解釋，從“承銷商聲譽(yù)”和“券商直投”兩個(gè)子方向切入，使研究結(jié)論更加合理和全面;
　　(2)樣本充分性創(chuàng)新:本文所選樣本涵蓋創(chuàng)業(yè)板啟動以來TMT行業(yè)所有的IPO案例，最大程度保