基于拍賣理論的中國債券發(fā)行比較分析——以國開行金融債為例.pdf

1、拍賣因為秉持公開、公平、公正的原則使結果最接近帕累托有效而成為當今社會被大家承認的最為高效的價格確定機制中的一種。債券作為一種非常常規(guī)的融資工具，社會上對它已經(jīng)有了相當全面的認識。中華人民共和國自從20世紀80年代初期重新發(fā)行國債以來，債券的發(fā)展就一直十分迅猛，各種債券發(fā)行爭相綻放，這一趨勢一直持續(xù)到現(xiàn)在。正是由于日益增大的債券發(fā)行量和債券在金融領域不可替代的作用，經(jīng)濟學家一直致力于找到最為有效的債券發(fā)行方式?？v觀全球，世界上各個國家發(fā)

2、行債券這種融資工具的方式可以大致分為承銷團承銷的方法、私募的方法、固定價格認購的方法、和拍賣的方法。目前，由于拍賣理論的成熟，各個國家公認拍賣方式能夠更好的幫助債券發(fā)行，但由于各個國家具體情況不盡相同，可能采取其他方式輔助債券發(fā)行。
　　為了我國債券市場能夠得到長久持續(xù)的健康發(fā)展，就需要對中國債券市場的不同拍賣發(fā)行方式進行研究，用科學嚴謹?shù)哪Ｐ蛯Σ煌瑐馁u發(fā)行方式的收益進行擬合預測找出其中的規(guī)律，得到最為有效的債券發(fā)行方式，以便

3、及時協(xié)調(diào)，提供必要的參考意見。
　　究竟哪種拍賣發(fā)行方式是最好的呢？本論文首先對國內(nèi)學者在相關領域的研究做了大量的分析參考，發(fā)現(xiàn)對于究竟哪種拍賣方式更好這一課題，學術界并沒有統(tǒng)一的答案。隨后，本論文研究了關于債券拍賣的相關理論，發(fā)現(xiàn)有以下幾方面值得注意:第一、輸家噩夢，它是指如果承銷商在拍賣過程中沒有取得預先銷售合同中規(guī)定的債券數(shù)量，那么他必然需要依托其他渠道獲得足夠數(shù)量的債券，比如債券的二級市場，可是通常情況下債券二級市場的流通

4、價格要高于預先銷售合同中的做多價格（尤其是二級市場由少數(shù)人控制時），于是就會給承銷商帶來損失。這就是所謂的“輸家噩夢”。第二、贏者詛咒，它是指在多種價格拍賣發(fā)生的時候，獲勝的投標人需要支付與他們競標價格相同的支付價格來取得債券。債券在二級市場上具有相同的價值，那么對承銷商也就應該有相同的價值，支付更高價格的獲勝承銷商就相對于其他獲勝承銷商高估了債券的價格。為了盡量避免“贏者詛咒”，經(jīng)驗老道的承銷商只能使投標價格低于被拍賣債券的真實共同價

5、值。在多種價格拍賣發(fā)行方式中，被拍賣債券的整體需求會隨著報價的整體走低而下降，也就是平均競標價格和最終的出清價格都要低于債券的真實共同價值。第三、串謀，它是指在單一價格拍賣的情況下，不同的獲勝承銷商因為支付相同的最終債券出清價格，不存在“贏者詛咒”，但在單一價格拍賣中，有時投標承銷商為了獲得更大的收益會相互之間結成串謀降低他們的最終支付價格。第四、直觀上來看，多種價格拍賣帶給發(fā)行方的收益應該要大于單一價格拍賣，這是因為，多種價格拍賣中承

6、銷商支付的是歧視價格，而單一價格拍賣中承銷商支付的是相同的債券出清價格。然而，從上文的分析中可以發(fā)現(xiàn)，無論是多種價格拍賣還是單一價格拍賣都有可能存在投標承銷商整體需求曲線下移的情況，而哪種拍賣方式導致的需求曲線下移情況更嚴重并不能通過精確的理論推導得出，從而哪種拍賣方式能夠給債券發(fā)行人帶來更大的收益也就無法得出結論。
　　基于上面的理論分析，本論文接下來從實證的角度試圖驗證輸家噩夢、贏者詛咒和串謀這三種假設的存在，同時以Simon

7、在1994年提出的一個經(jīng)典多元回歸計量模型為基礎，結合我國債券發(fā)行的實際情況建立了指數(shù)函數(shù)模型，用以判斷不同拍賣發(fā)行方式是否對債券發(fā)行人存在顯著的影響。在得到肯定的答案后，又分別對不同拍賣發(fā)行方式下的債券發(fā)行人的收益建立了指數(shù)函數(shù)模型，對每一個模型同時采用Newey-West一致協(xié)方差估計和非線性最小二乘估計進行參數(shù)擬合，分析研究不同拍賣發(fā)行方式下影響發(fā)行人收益的因素。
　　本論文選擇了1999年1月至2015年12月為止的國家開

8、發(fā)銀行發(fā)行的179支金融債的相關數(shù)據(jù)，利用Eviews7.2軟件進行輔助分析，研究發(fā)現(xiàn):第一、就“輸家噩夢”這一理論，采用多種價格拍賣發(fā)行方式發(fā)行債券時，承銷商即投標人要承受更大的輸家噩夢風險。第二、在單一價格拍賣發(fā)行時投標承銷商為了獲得更大的收益會相互之間結成串謀來降低他們的最終支付價格;在多種價格拍賣發(fā)行中存在承銷商為了避免“贏者詛咒”而導致的投標人整體需求曲線下移。但是，在單一價格拍賣發(fā)行方式下，投標人可以獲得比多種價格拍賣發(fā)行方

9、式下更多的收益。這就說明單一價格拍賣中投標承銷商的整體需求曲線下移程度要大于多種價格拍賣中投標承銷商的整體需求曲線下移程度。第三、不同的拍賣發(fā)行方式對債券發(fā)行人收益的影響是顯著的，再結合之前的假設檢驗結論推出:對于債券發(fā)行人來說，單一價格拍賣發(fā)行方式要明顯不如多種價格拍賣發(fā)行方式。第四、在單一價格拍賣發(fā)行方式下，時間趨勢、債券期限、債券發(fā)行當月的CPI，債券發(fā)行時的一年期定期存款利率，債券發(fā)行當天我國銀行間債券市場的7天買斷式回購利率都

10、顯著影響了債券發(fā)行人的收益，其中，債券發(fā)行人的收益和時間趨勢、債券期限、債券發(fā)行當月的CPI以及債券發(fā)行當天我國銀行間債券市場的7天買斷式回購利率成負相關關系，和債券發(fā)行時的一年期定期存款利率成正相關關系;而在多種價格拍賣發(fā)行情況下，只有時間趨勢、債券發(fā)行當月的CPI，債券發(fā)行時的一年期定期存款利率，債券發(fā)行當天我國銀行間債券市場的7天買斷式回購利率顯著影響了債券發(fā)行人的收益，債券期限不再有明顯的影響，其中，債券發(fā)行人的收益和時間趨勢、