中國債券市場(chǎng)發(fā)展模式研究.pdf

1、近年來，金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用引起了理論界及政策制訂者的廣泛關(guān)注。然而長期以來，人們?cè)谡劶敖鹑谑袌?chǎng)時(shí)，總是過于強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)而忽略了債券市場(chǎng)的存在，實(shí)際上債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，缺乏債券市場(chǎng)的金融體系將使經(jīng)濟(jì)缺乏效率，甚至更易遭受到金融危機(jī)的沖擊。 根據(jù)交易組織形式的不同，債券市場(chǎng)一般有場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)與場(chǎng)外債券市場(chǎng)之分，這兩種不同模式債券市場(chǎng)的交易、托管和結(jié)算等制度安排存在明顯的差異。發(fā)展債券市場(chǎng)首先面臨的就是發(fā)展方向(兩種不

2、同模式)的選擇問題，當(dāng)前，發(fā)展我國債券市場(chǎng)也面臨著這樣的挑戰(zhàn)。是選擇以交易所債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展道路，還是選擇以銀行間債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展道路，抑或是選擇既發(fā)展銀行間債券市場(chǎng)又發(fā)展交易所債券市場(chǎng)的第三條道路，這是擺在我們面前亟待解決的問題。目前，我國理論界和實(shí)踐層對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展模式這一問題看法不一，實(shí)際上，國際理論界對(duì)這一問題也缺乏系統(tǒng)性研究。本文采用理論分析和經(jīng)驗(yàn)分析的研究方法從債券產(chǎn)品本質(zhì)特征出發(fā)，對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的一

3、般模式進(jìn)行研究，以國內(nèi)外債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐對(duì)所建立的理論框架作進(jìn)一步驗(yàn)證。并在此理論框架下深刻剖析目前我國債券市場(chǎng)發(fā)展所面臨問題的深層次原因，對(duì)我國債券市場(chǎng)發(fā)展模式的選擇及發(fā)展思路提出了具體建議，以促進(jìn)我國債券市場(chǎng)資源配置、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能的有效發(fā)揮。全文共分為四個(gè)部分，主要內(nèi)容如下： 本文第一部分提出研究債券市場(chǎng)發(fā)展模式的重要性。第二部分從產(chǎn)業(yè)組織理論的SCP范式出發(fā)，結(jié)合債券市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際，對(duì)S、C、P內(nèi)涵進(jìn)行了重新詮

4、釋，建立了債券市場(chǎng)的SMP分析框架。通過對(duì)投資者結(jié)構(gòu)(S)、市場(chǎng)模式(M)、市場(chǎng)績(jī)效(P)所包含的內(nèi)容、影響因素及相互關(guān)系的分析，研究發(fā)現(xiàn)，由于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者對(duì)交易方式、清算方式和信息披露制度的要求(偏好)不同，兩者在投資者中的比例關(guān)系，即投資者結(jié)構(gòu)決定了市場(chǎng)模式的選擇，并進(jìn)而影響市場(chǎng)績(jī)效的發(fā)揮。當(dāng)市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主時(shí)，更適合采用場(chǎng)外為主、場(chǎng)內(nèi)為輔的市場(chǎng)模式；反之，則適合采用場(chǎng)內(nèi)為主、場(chǎng)外為輔的市場(chǎng)模式。而當(dāng)市場(chǎng)模式與投資者結(jié)

5、構(gòu)相適應(yīng)時(shí)，就會(huì)提高市場(chǎng)績(jī)效，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)債券市場(chǎng)功能的充分發(fā)揮。同時(shí)，市場(chǎng)績(jī)效和市場(chǎng)模式也會(huì)影響投資者結(jié)構(gòu)，促使投資者結(jié)構(gòu)朝著某個(gè)期望的方向轉(zhuǎn)變。即債券市場(chǎng)的發(fā)展存在一個(gè)完整的SMP循環(huán)：S=＞M=＞P=＞M=＞S…。本文進(jìn)一步指出，對(duì)市場(chǎng)模式進(jìn)行研究并不僅僅由于其是市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)績(jī)效良性互動(dòng)的反饋中樞，而在于市場(chǎng)模式作為一項(xiàng)制度安排，除反映制度需求方的要求外，還受到制度供給方—市場(chǎng)主管部門行為的強(qiáng)烈影響。為避免形成制度

6、演進(jìn)中的路徑依賴，市場(chǎng)主管部門需要對(duì)市場(chǎng)發(fā)展模式進(jìn)行研究，特別是對(duì)投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)模式和市場(chǎng)績(jī)效間的相互關(guān)系進(jìn)行深入的分析，并以此指導(dǎo)市場(chǎng)推動(dòng)和管理工作，實(shí)現(xiàn)SMP的良性循環(huán)，促進(jìn)債券市場(chǎng)快速健康發(fā)展。 在建立了SMP理論分析框架后，本文第三部分對(duì)美國、韓國和我國債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史進(jìn)行研究，分析發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家與新興市場(chǎng)國家及我國債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，投資者結(jié)構(gòu)決定債券市場(chǎng)的發(fā)展模式，當(dāng)發(fā)展模式與投資者結(jié)構(gòu)不相適應(yīng)時(shí)，市場(chǎng)績(jī)效

7、和發(fā)展進(jìn)程都將受到極大影響，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)調(diào)整，直至發(fā)展模式與投資者結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，從而驗(yàn)證了SMP理論分析框架的正確性。在債券市場(chǎng)發(fā)展初期，投資者以富有的個(gè)人為主，債券均為實(shí)物券，投資者和債券托管都較為分散，為滿足流動(dòng)性需要，投資者通過背書或直接交割實(shí)物券方式進(jìn)行債券轉(zhuǎn)讓，交易均在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行；但伴隨著債券市場(chǎng)的逐步發(fā)展，場(chǎng)外市場(chǎng)的交易方式不能適應(yīng)個(gè)人投資者低成本收集信息和防范信用風(fēng)險(xiǎn)的需要，債券市場(chǎng)流動(dòng)性較差，市場(chǎng)功能不能有效發(fā)揮。隨著金融

8、市場(chǎng)發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)交易方式開始出現(xiàn)，由于其適合眾多中小投資者間小額、標(biāo)準(zhǔn)化的交易，債券場(chǎng)內(nèi)交易迅速發(fā)展，并成為主要的交易模式，債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，市場(chǎng)規(guī)模逐漸增大，市場(chǎng)績(jī)效發(fā)揮較好。此后，股票、基金等金融工具快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者不斷增加和逐漸成熟，債券投資對(duì)個(gè)人投資者的吸引力日益減弱，債券交易的大宗性越來越明顯，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為債券市場(chǎng)的投資主體，場(chǎng)內(nèi)交易固有的缺陷開始顯現(xiàn)，債券交易逐步向場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，成為債券交易的主要形式，債券市場(chǎng)最終形

9、成了場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外并存、場(chǎng)外市場(chǎng)為主的格局，這種格局既滿足了眾多機(jī)構(gòu)投資者大宗交易的需求，又滿足了個(gè)人投資者小額、標(biāo)準(zhǔn)化和防范對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的需要，極大地促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展。 本文第四部分根據(jù)SMP的作用機(jī)理，分析了當(dāng)前我國債券市場(chǎng)發(fā)展中存在的問題。認(rèn)為目前債券市場(chǎng)的問題突出表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是投融資渠道有限，資源配置功能還沒有充分發(fā)揮；二是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能有待于進(jìn)一步提高；三是債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制尚須進(jìn)一步完善。本文指出上述問題

10、的存在表明我國債券市場(chǎng)的績(jī)效并未充分發(fā)揮，并進(jìn)一步根據(jù)SMP分析框架的基本邏輯關(guān)系—市場(chǎng)績(jī)效的高低或發(fā)揮程度受投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)模式兩個(gè)因素共同制約或決定，從債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)模式以及外部生態(tài)環(huán)境多方面展開分析，以探求我國債券市場(chǎng)績(jī)效沒有得以有效發(fā)揮的最本質(zhì)原因。分析表明，投資者結(jié)構(gòu)的不合理是目前我國債券市場(chǎng)績(jī)效發(fā)揮不佳的重要原因，其中，企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者定位錯(cuò)誤、機(jī)構(gòu)投資者類型趨同、總體素質(zhì)不高是投資者結(jié)構(gòu)不合理的主要表現(xiàn)。市

11、場(chǎng)模式存在的許多不足也是導(dǎo)致我國債券市場(chǎng)績(jī)效未能有效發(fā)揮的原因，一方面，長期以來企業(yè)債券交易以指令驅(qū)動(dòng)方式為主，交易所債券市場(chǎng)回購交易方式選擇錯(cuò)位，銀行間債券市場(chǎng)做市商制度不完善，真正意義的經(jīng)紀(jì)商制度還未建立，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式尚需進(jìn)一步健全和完善；另一方面，交易所債券市場(chǎng)托管結(jié)算存在制度性缺陷，尚存較大風(fēng)險(xiǎn)隱患，銀行間債券市場(chǎng)的債券結(jié)算效率也有待于進(jìn)一步提高。此外，法律法規(guī)制度不完善、多頭監(jiān)管帶來的監(jiān)管效率低下、行業(yè)自律組織缺失、信用評(píng)級(jí)制

12、度不完善、對(duì)中介機(jī)構(gòu)約束不力、會(huì)計(jì)稅收制度不適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要等市場(chǎng)基礎(chǔ)性建設(shè)和外部生態(tài)環(huán)境方面存在的問題，也是我國債券市場(chǎng)績(jī)效沒有充分發(fā)揮的影響因素。 在深入分析我國債券市場(chǎng)存在問題根源的基礎(chǔ)上，本文第四部分總結(jié)和吸取過去債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，根據(jù)債券市場(chǎng)的SMP分析框架，提出了“放松管制、推動(dòng)創(chuàng)新”的指導(dǎo)思想。認(rèn)為推動(dòng)我國債券市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)把握“我國屬于新興市場(chǎng)國家由政府主導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展”，這一前提，其根本在于完善投資者結(jié)構(gòu)、提升投

13、資者素質(zhì)，著力在于加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)性建設(shè)、健全市場(chǎng)模式，關(guān)鍵在于轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念、放松管制，重點(diǎn)在于推動(dòng)制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新。據(jù)此，本文又具體闡述了我國債券市場(chǎng)的發(fā)展思路：牢牢把握債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者定位，依托銀行間債券市場(chǎng)，培育和發(fā)展合格機(jī)構(gòu)投資者，提升投資者素質(zhì)，完善投資者結(jié)構(gòu)(S)，為債券市場(chǎng)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)；作為制度提供者的政府或市場(chǎng)主管部門，應(yīng)充分發(fā)揮新興市場(chǎng)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，牢牢把握債券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵和中心環(huán)節(jié)，切實(shí)采取措施從市場(chǎng)運(yùn)行架構(gòu)、

14、組織體系、監(jiān)管體系等方面不斷完善我國債券市場(chǎng)的市場(chǎng)模式(M)，構(gòu)建我國債券市場(chǎng)發(fā)展的良好外部生態(tài)環(huán)境，推動(dòng)我國債券市場(chǎng)SMP良性循環(huán)的形成；從促進(jìn)債券市場(chǎng)績(jī)效(P)發(fā)揮這一根本目的出發(fā)，市場(chǎng)主管部門還應(yīng)積極引導(dǎo)和推動(dòng)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，拓展市場(chǎng)寬度和深度，豐富市場(chǎng)交易品種和交易工具，充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。最后，本文從人民幣周邊化國際化的發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，結(jié)合債券市場(chǎng)發(fā)展區(qū)域化和國際化的趨勢(shì)，提出了

15、我國債券市場(chǎng)對(duì)外開放的建議措施。 本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是，采用理論分析與經(jīng)驗(yàn)分析的研究方法對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展模式進(jìn)行了系統(tǒng)性的研究，彌補(bǔ)了國內(nèi)該領(lǐng)域研究的不足；二是，在產(chǎn)業(yè)組織理論的SCP范式的基礎(chǔ)上，建立了SMP理論分析框架，據(jù)此研究分析債券市場(chǎng)發(fā)展模式問題，并運(yùn)用國際債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)這一理論分析框架進(jìn)行驗(yàn)證；三是，運(yùn)用SMP理論框架從嶄新的視角系統(tǒng)地分析了我國債券市場(chǎng)存在問題的深層次原因，并提出了相應(yīng)的政策建議，為政府部門