激勵性金融合約設(shè)計、金融發(fā)展與企業(yè)融資約束的關(guān)系研究.pdf

1、自Modigliani和Miller(1958)提出MM定理以來,一直是公司金融理論研究的起點(diǎn)和基準(zhǔn),但是該模型對企業(yè)的融資選擇和治理結(jié)構(gòu)卻所言甚少。20世紀(jì)80年代以來,公司金融領(lǐng)域發(fā)生了深遠(yuǎn)的變化,其中一個主要研究方向就是將信息不對稱導(dǎo)致的代理問題引入到企業(yè)內(nèi)部的各個層面上來。如管理層激勵、各種索取權(quán)的研究等。應(yīng)用委托代理理論分析各種索取權(quán)對企業(yè)內(nèi)部人的激勵問題是關(guān)于公司金融的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一個重要分支。
　　本文提到的激勵

2、性金融合約設(shè)計,所強(qiáng)調(diào)的就是投資者如何通過金融合約為內(nèi)部人設(shè)計激勵方案減輕道德風(fēng)險,從而更好地協(xié)調(diào)內(nèi)部人和外部人之間利益的問題。本文首先以相關(guān)文獻(xiàn)研究為依據(jù),將Martimort和Laffont(2002)基于道德風(fēng)險的委托代理模型應(yīng)用到企業(yè)融資領(lǐng)域,構(gòu)建了一個道德風(fēng)險和有限責(zé)任框架下的單階段固定投資模型,分析了企業(yè)融資中的信息租金抽取與融資約束問題,并證明在同時存在道德風(fēng)險和有限責(zé)任時,投資者面臨著支付企業(yè)家事前有限責(zé)任租金和激勵其努

3、力收益之間的權(quán)衡,有限責(zé)任導(dǎo)致了企業(yè)面臨融資約束:在企業(yè)家努力的情況下,項目投資給投資者帶來的期望凈效用必須不小于企業(yè)家抽取的信息租金。并以此為基礎(chǔ),簡要分析了企業(yè)融資約束的影響因素。為了分析企業(yè)融資約束的表現(xiàn)形式及其與投資對現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系,在固定投資的委托代理模型中引入多階段融資模型,研究表明存在融資約束的持續(xù)經(jīng)營企業(yè)在遇到(1)外部投資機(jī)會、(2)隨機(jī)的外生的流動性沖擊、(3)序列相關(guān)的外生的流動性沖擊和(4)內(nèi)生的流動性沖

4、擊等情況下投資對現(xiàn)金流具有正的敏感性。
　　為了探討金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的緩解作用,本文以金融發(fā)展的內(nèi)涵和功能研究為基礎(chǔ),從(1)提供可行性投資機(jī)會和資本配置的相關(guān)信息,(2)監(jiān)督企業(yè)、改善公司治理,(3)有利于風(fēng)險管理,(4)動員儲蓄、匯集資金,(5)使產(chǎn)品和服務(wù)的交換更加便捷等五個方面探討了金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的緩解作用。并以此為依據(jù),構(gòu)建了加入金融發(fā)展變量的激勵性金融合約設(shè)計模型,從減少企業(yè)內(nèi)部的道德風(fēng)險成本和降低市場交

5、易費(fèi)用兩個方面研究了金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的緩解作用。金融信息系統(tǒng)中生產(chǎn)的信息性信號有利于改進(jìn)企業(yè)家的激勵契約,減少企業(yè)家抽取的信息租金從而緩解融資約束;通過在模型中加入反映市場交易費(fèi)用的變量證實(shí)了金融發(fā)展有利于減少企業(yè)外部市場的交易費(fèi)用從而緩解融資約束。
　　最后,本文構(gòu)建了用以檢驗企業(yè)融資約束存在及金融發(fā)展對企業(yè)融資約束緩解作用的歐拉方程模型,并進(jìn)行了實(shí)證研究。以數(shù)理模型的分析結(jié)果為理論依據(jù),利用2006-2011年我國制造業(yè)