不完全信息條件下雙主并方合作善意并購(gòu)的策略研究.pdf

1、根據(jù)信息分布、目標(biāo)企業(yè)管理層態(tài)度和決策主體數(shù)量及其關(guān)系三個(gè)并購(gòu)要素，本文所屬的國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目將并購(gòu)劃分為不完全信息合作善意并購(gòu)、不完全信息合作敵意并購(gòu)、不完全信息競(jìng)爭(zhēng)善意并購(gòu)和不完全信息競(jìng)爭(zhēng)敵意并購(gòu)四種情形，本文研究的是不完全信息條件下雙主并方合作善意并購(gòu)的策略制定問題。
　　首先，從合作博弈的視角出發(fā)，根據(jù)主并方之間的策略互動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)之間的策略互動(dòng)和并購(gòu)雙方之間的策略互動(dòng)，揭示了并購(gòu)決策主體的內(nèi)在關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，分析了

2、雙主并方之間統(tǒng)一報(bào)價(jià)的形成，求解了并購(gòu)雙方最優(yōu)監(jiān)督努力策略、并購(gòu)收益公平分配策略等合作策略。其次，運(yùn)用市場(chǎng)評(píng)價(jià)方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)的確定性價(jià)值進(jìn)行測(cè)算，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)思想對(duì)雙主并方合作并購(gòu)善意并購(gòu)中隱含的延遲期權(quán)價(jià)值、放棄期權(quán)價(jià)值、成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值等或有價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，并根據(jù)并購(gòu)雙方不完全信息條件的討價(jià)還價(jià)博弈的運(yùn)行機(jī)理，分別求解了主并方的最佳報(bào)價(jià)策略和目標(biāo)企業(yè)的最佳要價(jià)策略;在目標(biāo)企業(yè)被廣泛持股和被集中持股兩種情形下主并

3、方的最佳初始持股比例和并購(gòu)后并購(gòu)雙方各自的最佳持股比例，并對(duì)這兩種情形進(jìn)行了對(duì)比分析;在考慮泊松跳躍和不考慮泊松跳躍兩種情況下分別確定了主并方所持實(shí)物期權(quán)價(jià)值，進(jìn)而運(yùn)用最優(yōu)停時(shí)理論分別求解了最佳并購(gòu)時(shí)間，并根據(jù)當(dāng)前并購(gòu)條件討論了柏松跳躍的存在對(duì)主并方最佳并購(gòu)時(shí)機(jī)及其所持實(shí)物期權(quán)價(jià)值的具體影響。最后，運(yùn)用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)雙主并方合作善意并購(gòu)情形進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)研究，對(duì)提出的六個(gè)實(shí)驗(yàn)假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證性研究?；谝陨蟿?chuàng)新性研究工作，研究結(jié)論如下:

4、r>　　(1)不論雙主并方之間是合作、競(jìng)爭(zhēng)還是聯(lián)盟的關(guān)系，綜合實(shí)力較強(qiáng)的主并方的最優(yōu)監(jiān)督努力主要由各并購(gòu)決策主體的相對(duì)綜合實(shí)力共同決定，尤其是在追求個(gè)體效用最大化時(shí)，綜合實(shí)力較強(qiáng)的主并方往往付出更多的監(jiān)督努力;綜合實(shí)力較弱的主并方其最優(yōu)監(jiān)督努力主要由其自身的效用函數(shù)及其對(duì)主并方機(jī)會(huì)主義行為的識(shí)別能力共同決定，在綜合實(shí)力較強(qiáng)的主并方侵蝕綜合實(shí)力較弱的主并方的并購(gòu)收益時(shí)，其監(jiān)督努力投入因此增加;當(dāng)追求并購(gòu)收益公平分配時(shí)，在主并方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或弱

5、弱聯(lián)合的情形下，雙主并方的最優(yōu)監(jiān)督努力往往很接近，在強(qiáng)弱聯(lián)合的情形下，相對(duì)更加偏好風(fēng)險(xiǎn)且議價(jià)能力更強(qiáng)的主并方將能爭(zhēng)取到更多的并購(gòu)收益。
　　(2)在影響并購(gòu)雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的諸多因素中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響最為深遠(yuǎn)，它通過(guò)市場(chǎng)勢(shì)力、風(fēng)險(xiǎn)偏好等中介變量影響并購(gòu)雙方對(duì)并購(gòu)協(xié)同價(jià)值的劃分方式，進(jìn)而間接影響到并購(gòu)決策，而并購(gòu)決策主體之間的合作、合謀和競(jìng)爭(zhēng)等策略互動(dòng)則直接影響著其定價(jià)策略的制定，并促使其有意識(shí)的不斷調(diào)整自己的報(bào)價(jià)或要價(jià)。

6、r>　　(3)主并方的并購(gòu)閾值與其初始持股比例的變化軌跡呈U型;與目標(biāo)企業(yè)被廣泛持股的情形相比，在目標(biāo)企業(yè)被集中持股情形下，主并方的初始持股行為對(duì)目標(biāo)企業(yè)每股股價(jià)的沖擊和并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)股價(jià)的瞬間漂移率均較小，主并方吸納初始持股的平均成本更低，但主并方的最佳初始持股比例更高;并購(gòu)雙方最佳的持股比例主要由并購(gòu)雙方的相對(duì)股權(quán)規(guī)模和并購(gòu)雙方達(dá)成共識(shí)的換股比率決定。此外，在目標(biāo)企業(yè)被集中持股的情況下，考慮到主并方的掌握的實(shí)物期權(quán)特性，以及目標(biāo)企業(yè)

7、第一大股東的機(jī)會(huì)主義行為，主并方與目標(biāo)企業(yè)第一大股東之間往往存在合謀與利益輸送，這使得并購(gòu)雙方在就初始定價(jià)、換股比率與持股比例確定等問題均要做出諸多讓步以實(shí)現(xiàn)共贏。
　　(4)在給定其他情況不變的條件下，隨著主并方協(xié)同收益率的增加或主并方議價(jià)能力的提高或并購(gòu)后企業(yè)每股價(jià)值中主并方的貢獻(xiàn)率的提高，并購(gòu)閾值下限或并購(gòu)閾值上限或并購(gòu)區(qū)域并不總是呈現(xiàn)出單調(diào)增加或單調(diào)減少的變化趨勢(shì)，而在并購(gòu)雙方股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)不斷增大時(shí)，并購(gòu)閾值的下限不

8、斷增大，而并購(gòu)閾值上限的變化并不明顯，泊松跳躍并非導(dǎo)致并購(gòu)時(shí)機(jī)提前到來(lái)或往后延遲的唯一因素。
　　(5)并購(gòu)協(xié)同收益率的提高在加速并購(gòu)實(shí)施的同時(shí)，提高了并購(gòu)交易價(jià)格;控制權(quán)溢價(jià)率的提高不僅延遲了并購(gòu)實(shí)施，還抬高了并購(gòu)交易價(jià)格;主并方的初始持股比重的提高能夠加速并購(gòu)的實(shí)施;雙主并方之間的合作實(shí)際上提高了其議價(jià)能力，最終降低了并購(gòu)交易價(jià)格;主并方和目標(biāo)企業(yè)控股股東之間的合謀，在降低目標(biāo)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率的同時(shí)，也降低了并購(gòu)交易價(jià)格，但這種