基于效用的或有可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)及公司資本結(jié)構(gòu).pdf

1、本文針對(duì)市場(chǎng)的不完備性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論分析，對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行設(shè)計(jì)和定價(jià)，并研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)公司資本結(jié)構(gòu)。本文假設(shè)收益流服從算術(shù)布朗運(yùn)動(dòng)，投資者可以通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)部分對(duì)沖公司收益流風(fēng)險(xiǎn)和平滑消費(fèi)。由于公司收益流的不可交易性而給公司股權(quán)帶來(lái)較大的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，基于消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)推導(dǎo)出股權(quán)的半解析解，并針對(duì)不同情況給出或有可轉(zhuǎn)換債券和普通債券的消費(fèi)效用無(wú)差別價(jià)格或均衡價(jià)格。最后，利用數(shù)值方法，對(duì)不同情況下的或有可轉(zhuǎn)

2、換債券價(jià)格和包含或有可轉(zhuǎn)換債券的公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較靜態(tài)分析，并分析投資者保護(hù)水平對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格，研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券融資的確定性和不確定性投資問(wèn)題。
　　首先，為了說(shuō)明不完備市場(chǎng)條件對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值以及包含其在內(nèi)的公司資本結(jié)構(gòu)的影響，我們不考慮稅收和破產(chǎn)成本，并且投資者只能通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行平滑消費(fèi)，并在外生的破產(chǎn)條件和轉(zhuǎn)換條件下對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券、股權(quán)和普通債券進(jìn)行消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)，結(jié)果顯示:在風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況下，即使

3、沒(méi)有稅收和破產(chǎn)成本，公司總價(jià)值仍然與融資結(jié)構(gòu)有關(guān)，與Modigliani-Miller定理是完全不同的;在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，發(fā)行或有可轉(zhuǎn)換債券不僅可以減少普通債券的面值并降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還可以增加公司總價(jià)值，并且收益流波動(dòng)率或投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)越大，或有可轉(zhuǎn)換債券（普通債券）的發(fā)行量越多（少）;除此之外，本文模型明確指出普通債券會(huì)通過(guò)增強(qiáng)股東的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來(lái)降低股權(quán)隱含價(jià)值，而與此相反，或有可轉(zhuǎn)換債券還會(huì)通過(guò)削弱股東的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來(lái)提

4、升股權(quán)隱含價(jià)值，這是或有可轉(zhuǎn)換債券的一個(gè)潛在優(yōu)點(diǎn)，而在風(fēng)險(xiǎn)中性條件下是沒(méi)有的。
　　第二，我們考慮稅收和和破產(chǎn)成本，并且投資者可以通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資和金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資（市場(chǎng)組合）來(lái)平滑消費(fèi)，對(duì)于股權(quán)流通性較差或股權(quán)高度集中的公司，考慮到或有可轉(zhuǎn)換債券的混合型特點(diǎn)，轉(zhuǎn)換后可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)換的股權(quán)可能會(huì)與原始股權(quán)一樣伴隨不可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此在外生的轉(zhuǎn)換觸發(fā)點(diǎn)和內(nèi)生的破產(chǎn)觸發(fā)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，我們將對(duì)公司股權(quán)和或有可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行消費(fèi)

5、效用無(wú)差別定價(jià)，而由于普通債券具有較強(qiáng)的流通性，在通常情況下，普通債券持有人是可以完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的，因此我們將對(duì)普通債券進(jìn)行均衡定價(jià)，主要結(jié)果如下:或有可轉(zhuǎn)換債券仍可以降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而且在沒(méi)有稅收的情況下，也可以增加公司總價(jià)值;公司總價(jià)值是關(guān)于轉(zhuǎn)換比率的凹函數(shù)，由此必然存在唯一的最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率，并且投資者越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率越大;如果投資者足夠的厭惡風(fēng)險(xiǎn)，那么非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，公司初始所有者將會(huì)發(fā)行越少的股權(quán)和或有可轉(zhuǎn)換債券但發(fā)行越多

6、的普通債券，然而，如果投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的或者在完備市場(chǎng)，會(huì)得出相反的結(jié)論;本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)且僅當(dāng)公司收益流與市場(chǎng)組合負(fù)相關(guān)性很強(qiáng)時(shí)，股權(quán)持有人才有可能進(jìn)行冒險(xiǎn)投資，在某種程度上，加入或有可轉(zhuǎn)換債券對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性的股權(quán)投資者會(huì)有冒險(xiǎn)激勵(lì)，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的股權(quán)投資者不會(huì)，一般情況下，轉(zhuǎn)換比率越高或者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)越大，股權(quán)投資者的冒險(xiǎn)激勵(lì)就會(huì)越弱;或有可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不但依賴于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還依賴于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　第三，在投資者的保護(hù)水平

7、不完善的情況下。假設(shè)一般的企業(yè)在進(jìn)行或有可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)，選擇內(nèi)生的轉(zhuǎn)換觸發(fā)點(diǎn)，并且會(huì)選擇一個(gè)不會(huì)喪失控制權(quán)的轉(zhuǎn)換比率，可以假設(shè)或有可轉(zhuǎn)換債券持有人可以完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，比如持有人可能是一個(gè)較大規(guī)模的投資公司，同時(shí)進(jìn)行多向不同類型的投資項(xiàng)目，從而分散了各自的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，普通債券持有人也可以完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，由此對(duì)股權(quán)進(jìn)行消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)，對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券和普通債券進(jìn)行均衡定價(jià)，之后，我們討論企業(yè)的確定性投資問(wèn)題，主要結(jié)論是:在投資

8、者保護(hù)不完善的情況下，當(dāng)普通債券息票支付較大時(shí)，企業(yè)家越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，則最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率越大;當(dāng)普通債券息票支付較小時(shí)，確得到相反的結(jié)果;相較外部股權(quán)融資，或有可轉(zhuǎn)換債券融資對(duì)企業(yè)家股權(quán)的稀釋效果較弱;即使在投資者保護(hù)極不完善的情況下，加入或有可轉(zhuǎn)換融資也可以增加企業(yè)總價(jià)值。
　　最后，研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券融資的企業(yè)的不確定性投資問(wèn)題。數(shù)值結(jié)果顯示:隨著企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的增大，投資期權(quán)的隱含價(jià)值（消費(fèi)效用無(wú)差別價(jià)格）和投資觸發(fā)水平都在