融資約束、投資規(guī)模與金融發(fā)展——基于制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、1958年Modigliani和Miller提出的MM理論以及以MM理論為基礎(chǔ)而發(fā)展起來的新古典投資理論均揭示了:在無市場摩擦的完全信息下，企業(yè)的投資決策僅取決于其面臨的外部有價值的投資機會，而獨立于融資因素。但現(xiàn)實資本市場尚不完善，交易成本、信息不對稱問題以及委托代理沖突難以避免。尤其是在“新興加轉(zhuǎn)軌”的中國現(xiàn)階段資本市場下，信息不對稱及委托、代理等問題甚為嚴重，交易成本也更加顯著，企業(yè)投資與融資相互支撐、相互制約、錯綜復雜的關(guān)系尤為

2、突出。一方面需要融資為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展提供所需資金，即融資是投資決策下的資金支持與保障，企業(yè)的投資行為需要依托融資所能獲得資金規(guī)模而展開;另一方面企業(yè)只有通過投資決策與投資活動，才能對企業(yè)所有的資源包括融資獲得的資金資源進行有效的配置，進而達到企業(yè)成長和盈利的根本目的。因此企業(yè)的投資活動與融資活動不可避免地交織在一起，成為企業(yè)管理中最基本的財務活動，事關(guān)企業(yè)的長遠發(fā)展與整體價值。
　　 中國金融市場在改革開放后歷經(jīng)30多年的發(fā)

3、展與完善，取得了巨大的進步和成就，但金融市場下的資源配置與使用效率還存在諸多問題，尤其是在我國市場經(jīng)濟還不發(fā)達、制度體系尚不完備的情況下，企業(yè)的投融資環(huán)境與投融資決策都面臨較多的制約因素，而金融發(fā)展給企業(yè)的投融資活動的制約因素帶來了某種程度上的放松。
　　 本文借鑒Almeida于2004年的實證研究與其構(gòu)建的融資約束模型，并參照了Khurana在2006年引入現(xiàn)金流與金融發(fā)展水平交叉項的研究方法，以我國A股制造業(yè)上市公司為研究

4、樣本，選取其2008-2011年間的財務數(shù)據(jù)做實證檢驗和分析。實證中筆者以投資規(guī)模為視角，按企業(yè)投資規(guī)模的大小將樣本數(shù)據(jù)分為大規(guī)模投資企業(yè)組和中小規(guī)模投資企業(yè)組，并將其與全樣本組一起作為實證分析的三組數(shù)據(jù)，對三組數(shù)據(jù)的融資約束、投資規(guī)模和金融發(fā)展之間的關(guān)系進行了深入探究。實證研究發(fā)現(xiàn):我國制造業(yè)上市企業(yè)均表現(xiàn)出較高的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性，即普遍存在融資約束問題;相較于大型規(guī)模投資的制造業(yè)企業(yè)而言，中小規(guī)模投資下的制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金——現(xiàn)金流