投資支出、投資現金流敏感性與實際活動現金流操控.pdf

1、投資是企業(yè)誕生的起點，也是企業(yè)存續(xù)、擴張的杠桿，以融資約束為代表的投資理論指出，現實市場的不完美使得外部資金和內部資金無法完全替代，過高的外部融資成本使得企業(yè)投資不得不更加依賴內部資金。也就是說，受到融資約束的制約，企業(yè)出于投資的目的就有足夠的動機通過各種手段增加內部的現金流。與此同時，現金流量信息作為決定企業(yè)價值的一個重要因素得到了學界越來越多的關注，也正是因為現金流的重要性，有證據表明企業(yè)管理層會出于各種目的對現金流進行操控，而現實

2、的資本市場又造成了企業(yè)投資對于現金流的依賴，那么企業(yè)是否會出于投資需求而進行現金流操控呢？這二者之間的相關關系便成為了十分值得探討的議題。
　　本文在借鑒已有研究的基礎上，利用2002-2013年我國A股主板上市公司的財務數據，探討了企業(yè)出于投資支出的需求是否會顯著提高實際活動現金流操控，同時探討了不同程度實際活動現金流操控下的投資—現金流敏感性的差異以及造成這種差異的原因。結果表明:
　　第一，企業(yè)出于投資支出的需求會顯著

3、提高實際活動現金流操控，具體表現為:實際活動現金流操控的生產操控與投資支出顯著正相關;實際活動現金流操控的銷售操控與投資支出顯著正相關。這一點表明了融資約束的存在導致了企業(yè)投資支出對于現金流的依賴。
　　第二，總體來說，中國上市公司都存在著一定程度的投資—現金流敏感性。不同程度的實際活動現金流操控的分組回歸結果顯示，高實際活動現金流操控樣本組具有更高的投資—現金流敏感性。這表明了高實際活動現金流操控樣本公司存在著更高的融資約束，因

4、而對于現金流的依賴程度越大。
　　第三，對于中國上市公司的投資—現金流敏感性的動因檢驗顯示:融資約束和自由現金流假說是造成中國上市公司的投資—現金流敏感性的原因，但高實際活動現金流操控組的這種敏感性更多的源自自由現金流假說。該結果顯示了融資約束并不是導致中國上市公司投資—現金流的敏感性的唯一原因，自由現金流假說的存在也造成了這種敏感性，而且由自由現金流假說所導致的企業(yè)投資對于現金流的敏感性要強于由融資約束所導致的企業(yè)投資對于現金流