宏觀流動(dòng)性管理-對(duì)貨幣政策的替代.pdf

1、由于金融資產(chǎn)在金融體系中發(fā)揮更為重要的作用，貨幣與產(chǎn)出、物價(jià)的關(guān)系變得不再穩(wěn)定，傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控也面臨諸多困境。為了解決以上問題，本文提出宏觀流動(dòng)性理論，將貨幣與金融資產(chǎn)納入到統(tǒng)一的理論分析框架，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步構(gòu)建宏觀流動(dòng)性管理政策。
　　 宏觀流動(dòng)性的內(nèi)涵在于尋找金融體系中與產(chǎn)出具有穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系的變量，并且可以通過(guò)對(duì)宏觀流動(dòng)性的監(jiān)測(cè)和調(diào)控實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目標(biāo)。對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的資金流量分析顯示，融資過(guò)程中形成的資金流量一

2、方面與產(chǎn)出對(duì)應(yīng)，另一方面形成金融資產(chǎn)與負(fù)債而與信用擴(kuò)張水平相對(duì)應(yīng)。由于信用擴(kuò)張水平作為一項(xiàng)金融變量滿足可測(cè)性、可控性與相關(guān)性的要求，因此真正體現(xiàn)了宏觀流動(dòng)性的內(nèi)涵。
　　 可以根據(jù)宏觀流動(dòng)性的需求函數(shù)和效用函數(shù)構(gòu)造包含宏觀流動(dòng)性的一般均衡，從而分析宏觀流動(dòng)性對(duì)產(chǎn)出與物價(jià)的影響。宏觀流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制有物價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和全要素生產(chǎn)率傳導(dǎo)機(jī)制?？傮w而言，宏觀流動(dòng)性是通過(guò)數(shù)量和價(jià)格兩方面對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。
　　

3、對(duì)宏觀流動(dòng)性的界定可以從經(jīng)濟(jì)整體的四大部門進(jìn)行分析，分別是非金融私人部門、金融部門、政府部門和國(guó)外部門。非金融私人部門宏觀流動(dòng)性界定為社會(huì)融資總量，金融部門宏觀流動(dòng)性則為金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)與產(chǎn)出系數(shù)的乘積，政府部門宏觀流動(dòng)性為政府部門凈融資額，國(guó)外部門宏觀流動(dòng)性為國(guó)際投資凈頭寸的變化金額。以上四部門宏觀流動(dòng)性加總構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)整體的宏觀流動(dòng)性總量。
　　 貨幣分析是特殊的宏觀流動(dòng)性分析。宏觀流動(dòng)性分析既包括了貨幣資產(chǎn)變化引起的信用擴(kuò)張水

4、平變化，也包括了其他金融資產(chǎn)變化引起的信用擴(kuò)張水平變化。同時(shí)宏觀流動(dòng)性分析通過(guò)資金流量直接與產(chǎn)出對(duì)應(yīng)，而貨幣分析由于是存量分析，其與產(chǎn)出的對(duì)應(yīng)關(guān)系需要以貨幣流通速度穩(wěn)定為前提。因此，宏觀流動(dòng)性分析是涉及整個(gè)金融體系的完整而統(tǒng)一的分析框架，而只有在特殊條件下貨幣分析才能替代宏觀流動(dòng)性分析。
　　 對(duì)中國(guó)宏觀流動(dòng)性總量以及各部門的宏觀流動(dòng)性的分析顯示宏觀流動(dòng)性指標(biāo)與總產(chǎn)出以及各部門產(chǎn)出之間具有穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。因此，不僅可以通過(guò)監(jiān)測(cè)、

5、調(diào)控宏觀流動(dòng)性總量來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行，同時(shí)還可以通過(guò)監(jiān)測(cè)、調(diào)控各部門宏觀流動(dòng)性來(lái)分別調(diào)節(jié)各部門經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。
　　 私人部門的信用擴(kuò)張可分為非金融部門與金融部門兩部分進(jìn)行分析。非金融私人部門信用擴(kuò)張水平可以由社會(huì)融資總量表示。金融部門的信用擴(kuò)張對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響可以分為三個(gè)方面。一是金融部門信用擴(kuò)張導(dǎo)致金融業(yè)增加值的增加。這方面的影響可以從金融部門宏觀流動(dòng)性得到反映。二是金融部門信用擴(kuò)張將同時(shí)導(dǎo)致其他部門信用擴(kuò)張，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。這

6、方面的影響可以由非金融私人部門宏觀流動(dòng)性反映。三是金融部門在信用擴(kuò)張的同時(shí)會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的問題，從而影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在金融體系的信用擴(kuò)張占據(jù)更為重要地位的背景下，金融不穩(wěn)定性問題出現(xiàn)新的特征。
　　 通過(guò)貨幣分析框架來(lái)監(jiān)測(cè)、調(diào)控政府購(gòu)買在大部分情況下是不可行的。只有通過(guò)宏觀流動(dòng)性框架才能實(shí)現(xiàn)監(jiān)測(cè)、調(diào)控政府購(gòu)買，協(xié)調(diào)配合財(cái)政與貨幣政策，達(dá)到宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)。歐債危機(jī)的案例顯示，正是由于歐元區(qū)各國(guó)的財(cái)政政策、貨幣政策、匯率政策等宏

7、觀調(diào)控政策之間缺乏統(tǒng)一的配合協(xié)調(diào)框架才導(dǎo)致了嚴(yán)重的后果。如果使用宏觀流動(dòng)性分析、管理框架則可以有效解決以上問題。
　　 國(guó)外部門宏觀流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可以分為直接效應(yīng)與間接效應(yīng)兩個(gè)部分。直接效應(yīng)是指國(guó)外部門宏觀流動(dòng)性的變化會(huì)直接導(dǎo)致凈出口的變化，從而影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。間接效應(yīng)是指國(guó)外部門資金流量的變化還會(huì)間接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)私人或政府部門宏觀流動(dòng)性的變化，從而間接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。經(jīng)常賬戶下的資金流動(dòng)會(huì)直接改變國(guó)外部門宏觀流動(dòng)性，而資本與金融賬

8、戶下的資金流動(dòng)并不直接改變國(guó)外部門宏觀流動(dòng)性，但通過(guò)改變國(guó)內(nèi)部門宏觀流動(dòng)性同樣對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形成影響。通過(guò)宏觀流動(dòng)性視角的分析可以更好地解決政策的內(nèi)外協(xié)調(diào)問題。
　　 宏觀流動(dòng)性指標(biāo)可以分為數(shù)量型和價(jià)格型兩類。數(shù)量型指標(biāo)中，宏觀流動(dòng)性總量和各部門宏觀流動(dòng)性指標(biāo)應(yīng)選作中間目標(biāo)，而金融部門宏觀流動(dòng)性指標(biāo)應(yīng)選作監(jiān)測(cè)指標(biāo)。價(jià)格型指標(biāo)中，基準(zhǔn)利率應(yīng)選作中間目標(biāo)，而長(zhǎng)短期國(guó)債利差、企業(yè)債國(guó)債利差等各類金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利差指標(biāo)應(yīng)選作監(jiān)測(cè)指標(biāo)。同時(shí)應(yīng)當(dāng)