公司并購悖論的研究回顧與評述的論文

1、<p>　　公司并購悖論的研究回顧與評述的論文</p><p>　　公司并購悖論的研究回顧與評述的論文</p><p>　　摘要： 縱覽世界各國資本市場的發(fā)展，公司并購重組是一個永恒的熱點(diǎn)。經(jīng)過并購重組后這些公司經(jīng)營績效表現(xiàn)究竟如何呢？本文首先全面總結(jié)了20世紀(jì)80年代以來國內(nèi)外學(xué)者對公司并購績效的最新實證研究，證明了兩大公司并購悖論的存在；其次從公司并購績效的研究方法、計量指標(biāo)

2、以及研究思路三方面來探討公司并購悖論的實證釋疑與不足；最后重點(diǎn)評論我國學(xué)者實證研究公司并購績效的缺陷。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：公司并購重組；成功悖論；協(xié)同效應(yīng)悖論；公司并購績效 </p><p>　　過去30年來，學(xué)者們對公司并購績效進(jìn)行了大量卓有成效的實證研究，大都集中于兩個層面，一是公司并購是否真正創(chuàng)造了股東財富，二是相關(guān)性并購的績效是否顯著性優(yōu)于非相關(guān)性并購。學(xué)術(shù)界對這兩個問

3、題的回答至今尚未達(dá)成一致。理論研究與現(xiàn)實生活之間的矛盾引發(fā)了許多學(xué)者的深思和總結(jié)，也不斷困擾著當(dāng)今公司并購活動的研究者和實踐者。cording,christmann &ampbourgeois iii（2002）綜述了眾多學(xué)者對公司并購績效的實證研究，提出了兩個著名的公司并購悖論—“成功悖論”（success paradox）和“協(xié)同效應(yīng)悖論”（synergy paradox）。[13]具體而言，前者是指收購公司積極實施并購行為

4、與其未能創(chuàng)造股東財富甚至毀損股東財富之間的悖論；后者是指相關(guān)性并購應(yīng)該比非相關(guān)性并購更能創(chuàng)造股東財富并未得到現(xiàn)有實證結(jié)論的有力支持。實際上，cording,christmann&amp;bourgeois iii（2002）主要是從管理學(xué)的角度來總結(jié)了該領(lǐng)域主要在20世紀(jì)80年代和90年代初期的實證研究，忽略了以20世紀(jì)90年代后期發(fā)生公司并購交易活動為樣本的并購績效研究和其它領(lǐng)域</p><p>　　成

5、長戰(zhàn)略與公司并購績效的實證研究</p><p>　　公司并購績效的實證研究汗牛充棟，數(shù)不勝數(shù)，檢驗的焦點(diǎn)是公司并購活動是否創(chuàng)造了股東財富。為了研究的方便，這里將以公司并購績效實證研究方法來分類回顧20世紀(jì)80年代以來學(xué)者們的實證結(jié)論，試圖從實證研究文獻(xiàn)中總結(jié)出公司并購創(chuàng)造股東財富與否的明確結(jié)論以驗證公司選擇并購作為其主要成長戰(zhàn)略的合理性。</p><p><b>　　一、事件研究

6、法</b></p><p>　　雖然事件研究法（event-study methology）的學(xué)術(shù)運(yùn)用可以追溯到20世紀(jì)30年代（陳漢文和陳向民，2002），但是該方法的完善和被廣泛接受則應(yīng)歸于ffjr（fama,fisher,jensen&amp;roll）于1969年成功運(yùn)用事件研究法對股票分割的市場反應(yīng)所作的研究。實際上，j.kelly（1967）是首次利用資本市場股票價格變化來衡量公司

7、并購績效的人（j.binder,1998）。正如j.binder（1998）所言，ffjr開創(chuàng)了會計學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)以及財務(wù)學(xué)等實證研究方法上的革命，目前事件研究法廣泛運(yùn)用于公司并購、股票發(fā)行、甚至涉及宏觀經(jīng)濟(jì)變量的事件，如貿(mào)易赤字的公告對市場價格的反應(yīng)。最為成功的例子也許是在涉及證券業(yè)欺詐的司法認(rèn)定中，美國高等法院接受事件研究法的結(jié)果作為其重大性判定的依據(jù)。r.caves（1989）指出，事件研究法理論基礎(chǔ)嚴(yán)謹(jǐn)而完善，操作成本低，在國際學(xué)術(shù)

8、界已經(jīng)成為公司并購績效實證研究的主流方法，研究過程主要關(guān)注公司并購事件的宣告是否引起上市公司時序性價格的變動。運(yùn)用事件研究法時，把某項公司并購交易看作單個事件，確定一個以并購公告日為中心的“窗口期</p><p>　　自20世紀(jì)80年代以來，國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用事件研究法來檢驗公司并購創(chuàng)造股東財富與否，即是否為收購公司股東、目標(biāo)公司股東或合并公司股東整體創(chuàng)造了財富。1.就目標(biāo)公司股東財富變化而言，jensen&

9、ampruback（1983）、franks,harris&amp;titman（1991）[7]、healy,palepu&amp;ruback（1992）[9]、berkovitch&amp;narayanan（1993）、doeswijk&amp;hemmes（1999）、mulherin&amp;boone（2000）、g.delong（2001）、houston,et al.（2001）

10、、袁國良（2001）、余光和楊榮（2000）、李善民（2002）以及張新（2003）等人的實證研究結(jié)論顯示，盡管樣本選擇、檢驗區(qū)間以及并購方式等的不同，但是目標(biāo)公司股東都獲得統(tǒng)計顯著性的短期和長期累積異常收益率，甚至高達(dá)50%；2.就收購公司股東財富變化而言，研究結(jié)果就存在較大的差異甚至相互矛盾。jarrell,brickley&amp;netter（1987）、bradley,desai&amp;kim（</p&

11、gt;<p><b>　　二、會計指標(biāo)研究法</b></p><p>　　會計指標(biāo)研究法（accounting-based measures），通過對公司并購雙方長時期的觀察，從多角度來考察公司并購績效的變化，試圖識別公司并購創(chuàng)造股東財富的源泉，以確定是否真正實現(xiàn)并購公告期內(nèi)異常收益率，主要用于公司并購績效的中長期檢驗。該方法利用財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，以營業(yè)凈收入、凈資產(chǎn)收益

12、率或總資產(chǎn)收益率、流動比率、每股收益等經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)為評判標(biāo)準(zhǔn)，對比考察并購之前后經(jīng)營業(yè)績的變化，同時能最好將同行業(yè)或規(guī)模相當(dāng)?shù)姆遣①徆咀鳛榭刂茦颖具M(jìn)行配對檢驗，以更好地排除宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)沖擊等外部影響，進(jìn)而準(zhǔn)確地考察發(fā)現(xiàn)公司并購績效的變化。</p><p>　　healy,palepu&amp;ruback（1992）以1979-1984年間美國規(guī)模最大的50項并購交易為樣本研究發(fā)現(xiàn)，與所處的行業(yè)相比，

13、并購交易后收購公司的資產(chǎn)運(yùn)營能力獲得了顯著性提高，而且這些收購公司也維持了與行業(yè)平均水平大體相當(dāng)?shù)馁Y本性支出與研究開發(fā)支出的比率，這表明收購公司經(jīng)營業(yè)績的改善并非源于公司基礎(chǔ)性投資支出的大規(guī)模削減。與此同時，他們也指出了并購整合可能有利于增加公司并購整體的價值。[9]parrino&amp;harris（1999；2001）等也都發(fā)現(xiàn)，并購交易完成后收購公司的經(jīng)營業(yè)績逐漸提高。然而，d.mueller（1980）、ravensc

14、raft&amp;scherer（1987）、dickerson,gibson&amp;tsakalotos（1997）等發(fā)現(xiàn)，并購交易完成后收購公司的經(jīng)營業(yè)績逐漸惡化；chatterjee&amp;meeks（1996）通過對英國1977-1990年的144項并購事件發(fā)現(xiàn)，1985年前發(fā)生并購的公司經(jīng)營業(yè)績并未得到顯著性改善，而1985-1990間發(fā)生并購的公司經(jīng)營業(yè)績得到了顯著性改善，當(dāng)然這種差異也可源于公司

15、會計政策</p><p>　　檀向球（1998）以我國滬市1997年發(fā)生的198個重組案例進(jìn)行研究，建立了包括主業(yè)利潤率和主業(yè)鮮明率等9個指標(biāo)的資產(chǎn)重組績效評價體系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)進(jìn)行兼并擴(kuò)張的公司績效下降，發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司經(jīng)營狀況得到改善，進(jìn)行資產(chǎn)剝離股權(quán)出售和資產(chǎn)置換的上市公司業(yè)績顯著提高。王躍堂（1999）從關(guān)聯(lián)方關(guān)系的角度出發(fā)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組較非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組有更為明顯的財務(wù)報告業(yè)績操縱傾向，關(guān)聯(lián)

16、方資產(chǎn)重組采用資產(chǎn)置換的比例遠(yuǎn)高于非關(guān)聯(lián)方，但是其績效并未優(yōu)于非關(guān)聯(lián)方。[37]陸國慶(2000)使用凈資產(chǎn)收益率和托賓 值對1999年滬市上市公司不同類型的資產(chǎn)重組進(jìn)行了績效比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組能顯著改善上市公司業(yè)績，對于績差公司而言更是如此，但是不同的重組類型績效相差較大。[34]萬潮領(lǐng)、金曉斌等（2001）選取了主營業(yè)務(wù)收入增長率等四個指標(biāo)考察了1997-1999年間的并購重組事件，結(jié)果表明，公司經(jīng)營業(yè)績在重組當(dāng)年或重組次年出現(xiàn)

17、正向變化，但是隨后又下降，因此并購重組并未帶來公司價值的持續(xù)增長。[36]馮根福和吳林江（2001）選取了凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)，并將這些指標(biāo)值減去行業(yè)平均值，再利用因子分析</p><p>　　然而，原紅旗和吳星宇（1998）以1997年重組公司為樣本實證發(fā)現(xiàn)，比較了公司重組前后的四個會計指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較前一年有所上升，資產(chǎn)負(fù)債率則有所下降。[39]張

18、俊瑞等（2002）以1998年發(fā)生兼并收購的上市公司為樣本研究，選擇主營業(yè)務(wù)收入增長率等5個財務(wù)指標(biāo)衡量上市公司的并購績效。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收購非上市公司以后，主營業(yè)務(wù)收入增長率和主營業(yè)務(wù)利潤率顯著提高；非上市公司收購上市公司以后，上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率均比并購前顯著提高。[40]李善民等（2003）選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量五個基本指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上針對不同的資產(chǎn)重組類型又選取了其它一些會計指標(biāo)來對

19、1999-2001年各種類型公司資產(chǎn)重組事件研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)重組前后公司并購績效都沒有出現(xiàn)具有顯著性的改善或下滑的跡象。[32]李心丹等（2003）選取了主營業(yè)務(wù)收入等五個財務(wù)指標(biāo)，利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（dea）來評價滬深兩市1998年發(fā)生并購交易的103家上市公司并購績效，研究發(fā)現(xiàn)，并購活動總體上提升了上市公司的經(jīng)營管理效率，同時并購后的</p><p><b>　　三、臨床診斷研究法</b>

20、;</p><p>　　臨床診斷研究法（clinical study），又稱案例研究法（case study）是近年來對以大樣本為基礎(chǔ)的公司并購績效研究方法的拓展，日益引起了研究者的關(guān)注。這種方法是在不能全面準(zhǔn)確地判斷全部樣本并購績效的情況下，根據(jù)研究目的設(shè)定樣本，主動搜集獲取樣本相關(guān)的公開信息和非公開信息來分析了解案例，深入觀察特定樣本并購績效的動態(tài)變化過程，從而深入地挖掘出該樣本公司并購的股東財富創(chuàng)造過程。&

21、lt;/p><p>　　r.ruback（1982）對dupont接管conoco的并購案例研究發(fā)現(xiàn)，conoco的股東財富增加了32億美元，而dupont的股東財富減少了8億美元，這起接管案例為并購雙方股東創(chuàng)造凈財富24億美元。與此同時，r.ruback也對接管過程中股東財富創(chuàng)造的源泉做了若干可能的解釋，但是他未能識別出該案例中股東財富創(chuàng)造的具體源泉。lys&amp;vincent（1995）對1991年發(fā)

22、生的at&amp;t公司兼并ncr公司的案例研究發(fā)現(xiàn)，at&amp;t的股東財富減少了39億到65億美元，產(chǎn)生了-13億到-30億美元的負(fù)協(xié)同效應(yīng)，這種結(jié)果的出現(xiàn)主要?dú)w因于at&amp;t管理層股東財富最大化目標(biāo)的偏離、過度自信以及承諾增加（escalation of commitments）。r.bruner（1999）對1993年發(fā)生的ab與volvo未能成功合并的案例發(fā)現(xiàn)，volvo 董事會宣布合并公告撤銷

23、前，volvo公司股票市場價值幾乎下跌了22%，這種現(xiàn)象可能源于volvo公司股東不相信公司并購的協(xié)同效應(yīng)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能增加股東財富。[15]陳信元和陳冬華（2000）借鑒lys&amp;vin</p><p>　　四、問卷調(diào)查研究法 </p><p>　　問卷調(diào)查研究法（survey data），通過對公司并購事件所涉及的有關(guān)當(dāng)事人（特別是公司主管）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的問卷調(diào)查，了解該

24、并購事件能否創(chuàng)造股東財富及成功/失敗的原因等各種“隱性”或非量化問題，試圖從大樣本統(tǒng)計分析中推出普適性結(jié)論。正如l.capron（1999）所言，傳統(tǒng)的會計指標(biāo)過于粗略，且也未能準(zhǔn)確反映（capture）各種具體股東財富創(chuàng)造機(jī)制之間的差異性，因此許多學(xué)者選擇使用問卷調(diào)查研究法來獲取公司主管對公司并購創(chuàng)造股東財富與否的看法（chatterjee,lubatkin&amp;weber,1992；l.capron, 1999），[6]

25、也日益受到了學(xué)者們和咨詢公司的青睞。盡管這種方法取決于公司主管對公司并購績效自我報告（self-reporting）的主觀感覺，但是它可以結(jié)合公開的可得信息來減少問卷調(diào)查所帶來的噪音干擾。</p><p>　　mckinsey公司（1987）對116項并購案件進(jìn)行問卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，至少61%的公司在并購后3年內(nèi)無法收回其投資成本，同時研究還總結(jié)了導(dǎo)致并購失敗的六個主要原因：主營業(yè)務(wù)實力不強(qiáng)，并購規(guī)模過大，對市場潛

26、力的評估過于樂觀，高估了協(xié)同效應(yīng)，收購價過高，并購整合進(jìn)展緩慢。m.mitchell（1996）對150家收購公司的問卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，70%的收購公司難以實現(xiàn)他們的預(yù)期目標(biāo)。在調(diào)查的150家公司中，有30%的公司主管認(rèn)為他們的收購是成功的（值得進(jìn)一步收購）；53%的公司主管認(rèn)為收購比較滿意（但沒有必要再進(jìn)行收購）；11%的公司主管認(rèn)為收購不夠滿意以及5%的公司主管認(rèn)為收購結(jié)果非常糟糕。arthur andersen咨詢公司（1999）對

27、1994-1997年間完成的并購事件問卷發(fā)現(xiàn)，44%的并購交易并未達(dá)到并購前投資者的財務(wù)和戰(zhàn)略預(yù)期。kpmg international咨詢公司（1999）對1996-1998年間最大的700次并購交易進(jìn)行問卷發(fā)現(xiàn)，17%的交易創(chuàng)造了股東財富；53%的交易毀損了股東財富，而其余30%的交易既未創(chuàng)造也未毀損股東財富。mercer管理咨詢公司（2000）對</p><p>　　無論使用何種實證檢驗方法，學(xué)術(shù)界對公司并

28、購創(chuàng)造股東財富與否（特別對收購方股東而言）的實證研究仍無一個較為廣泛接受性的研究結(jié)論，當(dāng)然這種情形在很大程度上與學(xué)者們運(yùn)用的實證研究方法、樣本選擇、檢驗區(qū)間以及業(yè)績評價的基準(zhǔn)不同有關(guān)。正如施蒂格勒（1996）所說的那樣，沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的?，F(xiàn)實中公司并購的浪潮一浪高于一浪，且與公司內(nèi)部成長相比并購仍是公司成長過程中優(yōu)先選擇的發(fā)展戰(zhàn)略（singh&am

29、p;amp;montgomery,1987）[20]，但是從公司并購績效實證檢驗來說，公司并購未能為收購公司股東創(chuàng)造財富甚至多數(shù)情況下毀損了股東財富。這種收購公司積極實施并購行為與大多數(shù)未能創(chuàng)造股東財富甚至毀損股東財富之間的悖論就構(gòu)成了所謂公司并購的“成功悖論”（success paradox）（cording,christmann&ampbourgeois iii,2002），[13]也是所謂的“公司并購績效之謎”（the p

30、ost-merger performance puzzle）（agrawal,et al,199</p><p>　　相關(guān)性與公司并購協(xié)同效應(yīng)的實證研究</p><p>　　協(xié)同（synergy）源于希臘文synergos，含義是“協(xié)同工作之意”。以亨利·法約爾（h.fayol）為代表的一批管理學(xué)者從一般管理理論的角度研究了管理學(xué)領(lǐng)域中的協(xié)調(diào)問題（coordinating），其中

31、蘊(yùn)含著豐富的協(xié)同思想。自20世紀(jì)60年代i.ansoff首次提出協(xié)同效應(yīng)這個概念以來，它一直是西方大型公司制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略、策劃并購重組行動時所依據(jù)的一個最重要原則。埃爾斯和畢曉普（evans&amp;bishop）（2003）更是明確提出公司并購重組的核心魅力在于協(xié)同效應(yīng)。[27]也就是說，公司并購的動機(jī)就是獲取協(xié)同效應(yīng)（2+2=5），即通過公司并購雙方的資源共享、能力和知識的轉(zhuǎn)移來創(chuàng)造價值，而且預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)也是公司并購創(chuàng)

32、造股東財富的主要驅(qū)動力（houston,james&amp;ryngaet,2001；r.bruner,2002）。[15]正如施蒂格勒（1996）等所認(rèn)為的，公司多元化擴(kuò)展的過程，往往就是公司并購重組的過程，因此協(xié)同效應(yīng)的研究也是公司多元化研究的核心領(lǐng)域，極大地引起了財務(wù)學(xué)者和戰(zhàn)略管理學(xué)者的關(guān)注。</p><p>　　hamel&amp;prahald（1990）指出，成功公司的戰(zhàn)略是不同的業(yè)務(wù)

33、領(lǐng)域內(nèi)開發(fā)新技術(shù)與保持、獲取競爭力，要求經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)與培養(yǎng)他們公司的關(guān)鍵技能與知識，并把這些技能與知識應(yīng)用于不同的最終產(chǎn)品。協(xié)同效應(yīng)最核心的內(nèi)容是技能共享（skill sharing）與訣竅轉(zhuǎn)移（know-how transfer）。從某種意義上說，協(xié)同效應(yīng)就是相關(guān)性。相關(guān)性這個概念始于r.rumelt（1974）的研究。r.rumelt（1974）將相關(guān)性定義為，相似的分銷渠道服務(wù)于相似的市場；采用相似的生產(chǎn)技術(shù)以及相似的科學(xué)研究活動。

34、按照r.rumelt（1974）的觀點(diǎn)，相關(guān)性著眼于公司的內(nèi)部經(jīng)營活動，關(guān)注的是雙方是否能夠共享某些流程及是否存在技能轉(zhuǎn)移的可能性。salter&amp;weinhold（1978）根據(jù)公司并購雙方的相關(guān)性將其分為相關(guān)性并購和非相關(guān)性并購兩大類，后來學(xué)者為了研究的方便根據(jù)進(jìn)入的新經(jīng)營領(lǐng)域與原有經(jīng)營領(lǐng)域在產(chǎn)業(yè)鏈條中的相互關(guān)系又將其細(xì)分為縱向、橫向與混合并購。[16]可以說，自r.rumelt（1974）對公司多元化的經(jīng)典性研究以來

35、，學(xué)者們基本上沿著r.rumelt（1974）的研</p><p>　　盡管salter&amp;weinhold（1978）[16]、m.lubatkin（1983；1987）[12]、s.chatterjee（1986；1991）[4]、singh&amp;montgomery（1987）、a.seth（1990；2000）等都從理論上指出，相關(guān)性并購?fù)瑫r能獲取共謀性協(xié)同效應(yīng)（collusiv

36、e synergies）、經(jīng)營性協(xié)同效應(yīng)（operational synergies）和財務(wù)性協(xié)同效應(yīng)（financial synergies），非相關(guān)性并購只能獲取經(jīng)營性協(xié)同效應(yīng)以及財務(wù)性協(xié)同效應(yīng)，顯然相關(guān)性并購比非相關(guān)性并購更能創(chuàng)造大量的股東財富，但是他們的實證檢驗結(jié)果并非如此。[19][20]salter&amp;weinhold（1978）采用了r.rumelt（1974）的相關(guān)性分類方法發(fā)現(xiàn)，與非相關(guān)性并購相比，相關(guān)性

37、并購?fù)ㄟ^關(guān)鍵技術(shù)的轉(zhuǎn)移和市場地位的加強(qiáng)更有潛力創(chuàng)造股東財富。[16]elgers&amp;clark（1980）實證檢驗發(fā)現(xiàn)，非相關(guān)性并購績效超過相關(guān)性并購。m.lubatkin（1987）實證發(fā)現(xiàn)非相關(guān)性并購與相關(guān)性并購間的績效無顯著性差</p><p>　　馮根福和吳林江（2001）對1994-1998年間我國上市公司并購績效檢驗發(fā)現(xiàn)，混合并購在并購后第1年的績效較為顯著；橫向并購績效在并購后第1年不

38、顯著，但是其隨后又呈上升趨勢，到并購后第3年，橫向并購的績效反而優(yōu)于混合并購；縱向并購績效明顯不理想，尤其它在并購第2年后呈快速下降趨勢。[26]方芳（2003）選取了每股現(xiàn)金流量等9個指標(biāo)進(jìn)行因子分析，建立綜合得分模型來研究我國2000年發(fā)生并購活動的80家上市公司績效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，橫向并購績效最為明顯，效果最佳；縱向并購績效有明顯上升趨勢，但仍需時間的進(jìn)一步檢驗；混合并購績效不夠明顯，甚至還有惡化趨勢。[25]高良謀（2003）按照簡

39、單隨機(jī)抽樣原則以1999-2001年發(fā)生的158項并購交易為樣本，選取了每股收益等3個指標(biāo)建立綜合得分模型表明，橫向并購績效當(dāng)年有所提升，但是并購后第1年微降，第2年又有所上升；橫向并購績效緩慢下降；混合并購績效并購后第1年上升，而第2年又有所下降，因此相關(guān)性并購績效不一定優(yōu)于非相關(guān)性并購。[28]高見和陳歆瑋（2000）研究發(fā)現(xiàn)，盡管相關(guān)行業(yè)的資產(chǎn)重組多發(fā)生在經(jīng)營績效較好的公司，但是資產(chǎn)重組對經(jīng)營績效改善的效</p>&

40、lt;p>　　總之，西方學(xué)者對相關(guān)性并購比非相關(guān)性并購更能創(chuàng)造股東財富這個理論推斷與實證檢驗結(jié)論相互矛盾，難以做出一致性的回答。盡管研究者運(yùn)用的相關(guān)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)、研究方法、樣本選擇、檢驗區(qū)間以及業(yè)績評價基準(zhǔn)等的差異對此矛盾具有一定的解釋力，但是事實上并購重組是公司實現(xiàn)多元化和成長的一種高效途徑，而且特別是自20世紀(jì)90年代以來公司進(jìn)行的并購活動主要圍繞相關(guān)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略兼并展開，如bp和amoco、comcast和mediaone g

41、roup。這些戰(zhàn)略并購都是從戰(zhàn)略發(fā)展的高度出發(fā)，尋求同行業(yè)優(yōu)勢公司間并購重組，以謀求未來競爭中有利地位。哈貝等（m.habeck et al,2003）也發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)90年代以來所有的并購交易中，大約80%是購買相關(guān)業(yè)務(wù)，其中36%的目標(biāo)公司是完全相關(guān)，44%是高度相關(guān)的。顯然，從現(xiàn)實和理論來推斷，相關(guān)性并購績效應(yīng)該統(tǒng)計顯著性地優(yōu)于非相關(guān)性并購的績效，但是實證檢驗結(jié)果并非如此，這種理論推斷與實證檢驗結(jié)果之間的悖論就構(gòu)成了所謂的“協(xié)同

42、效應(yīng)悖論”（synergy paradox）（cording,christmann&amp;bourgeois iii,2002）。[13]</p><p>　　盡管許多學(xué)者從公司并購動機(jī)、并購整合及資源屬性等理論視角一定程度上解讀了公司并購悖論，但是公司并購悖論的產(chǎn)生也與他們進(jìn)行公司并購績效研究的思路、實證方法以及績效計量指標(biāo)等相關(guān)。因此，這里主要從公司并購績效的研究思路、實證研究方法以及績效計量指標(biāo)三

43、方面來解讀公司并購悖論。</p><p>　　如果公司并購真的這么容易失敗，那么公司管理者為何仍然樂此不疲呢？商業(yè)界衡量并購交易成功的標(biāo)準(zhǔn)與學(xué)術(shù)界和咨詢顧問所用的一樣嗎？許多商業(yè)人士指出，公司并購的“成功”主要來自于收購目標(biāo)公司的戰(zhàn)略價值，如優(yōu)秀員工的創(chuàng)造力，但是現(xiàn)行的財務(wù)指標(biāo)無法準(zhǔn)確度量這些戰(zhàn)略價值。與此相反，學(xué)術(shù)界對公司并購“成功”的界定依然采用財務(wù)指標(biāo)。j.kitching（2001）指出，即使運(yùn)用投資回報

44、率、收入增長率及每股收益率等內(nèi)部財務(wù)數(shù)據(jù)容易判斷公司并購的成功與否，但是這種做法確實存在嚴(yán)重缺陷。由于下列原因，這些財務(wù)數(shù)據(jù)并不總是可靠的。這些原因具體包括：一是財務(wù)數(shù)據(jù)在并購發(fā)生后常遭到破壞，從而使得并購前后經(jīng)營績效的比較異常困難；二是財務(wù)制度、稅收、內(nèi)部轉(zhuǎn)讓價格等的變更也會進(jìn)一步扭曲各種財務(wù)數(shù)據(jù)。[11]最后j.kitching（2001）總結(jié)道：“一個良好的公司并購績效衡量方法必須綜合考慮收購公司管理層進(jìn)行該項收購活動的各種管理動

45、機(jī)，并且各種動機(jī)的權(quán)重也不相同。因此……衡量一筆并購業(yè)務(wù)成功與否的關(guān)鍵在于確定一個綜合性的績效衡量方法，且這種方法必須將管理層對當(dāng)前經(jīng)營績效的滿意水平與最初的收購動機(jī)相聯(lián)系。[11]</p><p>　　誠然，對學(xué)術(shù)界而言，公司并購的“成功”意味著并購創(chuàng)造了股東財富，實現(xiàn)了預(yù)期協(xié)同效應(yīng)。任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，因此股東財富創(chuàng)造量不僅要考慮公司并購前后的現(xiàn)金流變化和時間的長短，而且也要考慮

46、公司并購前后現(xiàn)金流面臨的風(fēng)險變化。因此，如果運(yùn)用公司并購后經(jīng)營績效（post-merger performance）來反映股東財富創(chuàng)造量，那么并購績效就必須能夠準(zhǔn)確地反映公司并購前后市場價值的增加量，而且學(xué)者們恰恰常使用公司并購績效來反映公司并購協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)與否。實際上，公司并購績效是衡量并購“成功”的一個綜合性指標(biāo)，協(xié)同效應(yīng)僅是公司并購績效的一個組成部份，況且目前尚未有合適的方法和指標(biāo)來準(zhǔn)確地度量公司并購協(xié)同效應(yīng)。r.bruner（

47、2002）指出，目前研究公司并購績效的主流是實證研究方法，它包括事件研究法、會計指標(biāo)研究法、臨床診斷研究法和問卷調(diào)查研究法，其中前兩者又是國際學(xué)術(shù)界研究公司并購績效的主流方法。[15]</p><p>　　對于事件研究法而言，該方法的核心假設(shè)是投資者能夠準(zhǔn)確估計合并公司未來的現(xiàn)金流量和風(fēng)險的變化，而這些又取決于資本市場的效率。顯然，此方法的基本思路在于通過并購事件在公告期內(nèi)引起公司股價的反應(yīng)來衡量公司并購績效。然

48、而，它主要存在兩大缺陷：一是不同的研究者選擇分析累計異常收益率的公告期長短不同，而且研究結(jié)果對此的選擇非常敏感；二是股票價格的變動反映了公司并購雙方股東對市場的一種預(yù)期，這種預(yù)期又受到了股票市場本身特征的影響，如股票市場有效性、信息透明度、公眾的投機(jī)者行為等。行為金融學(xué)的研究結(jié)論表明，股票市場并未在公告期內(nèi)準(zhǔn)確、充分反映公司并購事件所公布的所有相關(guān)信息，加之公司并購融資工具及投資者熱情等都可能會加快或減緩股票市場價格的反應(yīng)，從而造成公司

49、并購績效的錯誤計量（agrawal,et al,1999；shleifer&amp;vishny,2001）。[31] </p><p>　　對于會計指標(biāo)研究法而言，該方法的基本思路就是利用財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，以營業(yè)凈收入、凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率、流動比率和每股收益等經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)為評判標(biāo)準(zhǔn)，對比考察并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化來衡量公司并購績效。然而，這種研究方法不僅忽略了公司并購前后的風(fēng)險變化，而且選

50、取哪些經(jīng)營績效指標(biāo)也沒有客觀的基準(zhǔn)，同時還難以剔除其它因素對經(jīng)營績效的影響，從而無法準(zhǔn)確全面地反映公司并購績效，進(jìn)而造成研究者因選取不同的績效指標(biāo)體系而得出不同的研究結(jié)論。</p><p>　　正如r.bruner（2002）所言，衡量公司并購績效的事件研究法和會計指標(biāo)研究法都有各自的研究思路、績效計量指標(biāo)，也難免存在自身的優(yōu)缺點(diǎn)（見表1）。[15]當(dāng)然，這兩種衡量公司并購績效實證方法的缺點(diǎn)大都屬于技術(shù)性方面，因

51、此許多學(xué)者對此做了大量的改進(jìn)。brouthers,hastenburg&amp;ven（1998）指出，如果公司并購存在多種動機(jī)，那么運(yùn)用會計指標(biāo)或股東財富變化并非能夠準(zhǔn)確地反映出公司并購的“成功”，因此他們建立了一套成功關(guān)鍵因子（key success factors）（非財務(wù)指標(biāo)）和財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合的一種綜合性公司并購績效評估模型，最后實證發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司并購活動是極其成功的。[10]可以說，目前公司并購實踐與績效研究結(jié)論彼此間

52、的矛盾一定程度上可歸因于缺乏統(tǒng)一的實證研究思路、方法與績效計量指標(biāo)，從而造成了學(xué)者們因研究思路、實證方法與績效計量指標(biāo)的差異而得出不同的研究結(jié)論，最終造成公司并購悖論現(xiàn)象的存在。因此，對公司并購悖論解讀的深化也有賴于實證研究方法的改進(jìn)和工具的創(chuàng)新。</p><p>　　表1 事件研究法和會計指標(biāo)研究法的研究思路、計量指標(biāo)以及優(yōu)缺點(diǎn) </p><p><b>　　研究思路</

53、b></p><p><b>　　計量指標(biāo)</b></p><p><b>　　優(yōu)點(diǎn)</b></p><p><b>　　缺點(diǎn)（技術(shù)性缺陷）</b></p><p><b>　　事</b></p><p><b>　

54、　件研究法</b></p><p>　　利用并購事件在公告期內(nèi)所引起股價的反應(yīng)來衡量公司并購績效。</p><p>　　累計異常平均收益率（cumulative average abnor mal return）</p><p>　　◆ 直接衡量給投資者帶來的財富創(chuàng)造量</p><p>　　◆具有前瞻性（forward- look

55、ing），即股價是預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，理論框架嚴(yán)謹(jǐn)</p><p>　　◆ 需要對股票市場運(yùn)行做出一些假設(shè)，如有效、理性和無套利限制等。</p><p>　　◆無法剔除其它事件對公司股價變化的影響</p><p><b>　　會</b></p><p><b>　　計</b></p>

56、<p><b>　　指</b></p><p><b>　　標(biāo)</b></p><p><b>　　研</b></p><p><b>　　究</b></p><p><b>　　法</b></p><

57、;p>　　利用會計指標(biāo)為評判標(biāo)準(zhǔn)，來對比考察公司并購前后的經(jīng)營績效變化</p><p>　　營業(yè)凈收入、凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率、流動比率和每股收益等</p><p>　　◆ 簡單清晰，具有一定的可信性</p><p>　　◆ 間接衡量給投資者帶來的財富創(chuàng)造量，且它也常被投資者用來評價公司績效</p><p>　　◆會計指標(biāo)的選取缺乏

58、客觀性</p><p>　　◆具有后瞻性（forward-looking），理論框架不嚴(yán)謹(jǐn)</p><p>　　◆忽視了無形資產(chǎn)的價值</p><p>　　◆易受物價變化的沖擊</p><p>　　◆公司可能未進(jìn)行充分披露</p><p>　　◆忽略了公司并購前后的風(fēng)險變化</p><p>　　

59、資料來源：r.bruner（2002）的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析整理</p><p>　　正如m.lubatkin（1983）所言，公司并購重組代表了公司多元化經(jīng)營的行為。研究公司并購的“協(xié)同效應(yīng)悖論”時，戰(zhàn)略相關(guān)性的測度實際上就是多元化的測度（diversity measurement）。[12]hall&amp;john（1994）從戰(zhàn)略管理的角度對公司多元化測度的研究方法綜述發(fā)現(xiàn)，多元化測度方法的選擇較大程度

60、地影響了公司經(jīng)營績效的計量。j.barney（1988）指出，戰(zhàn)略相關(guān)性并非是收購公司股東獲得正異常收益率的充分條件。與此相反，只有當(dāng)公司并購產(chǎn)生秘密且唯一的（private&amp;unique）、不可模仿且唯一的（inimitable&amp;unique）或非預(yù)期的（unexpected）協(xié)同現(xiàn)金流量時，收購公司股東才能獲取正異常收益率。[2]因此，j.barney（1988）指出，為了使收購公司獲得預(yù)期的正異常收

61、益率，公司管理者不僅要善于識別和評估自己與目標(biāo)公司間的相關(guān)性，而且還要善于識別和評估其它公司與目標(biāo)公司間的相關(guān)性。[2]martin&amp;sayak（2003）也對公司多元化與股東財富創(chuàng)造的研究文獻(xiàn)綜述發(fā)現(xiàn)，多元化折扣（diversificat</p><p>　　國內(nèi)學(xué)者實證研究公司并購績效的述評</p><p>　　可以說，國外學(xué)者對公司并購績效的研究結(jié)論主要立足于發(fā)達(dá)的市

62、場經(jīng)濟(jì)，而我國建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)制度才20余年，許多方面與前者相差甚遠(yuǎn)，因此前者的研究結(jié)論和政策建議可能不適合我國的實際狀況。當(dāng)然，在現(xiàn)有的制度環(huán)境下我國許多學(xué)者借鑒國外學(xué)者的研究方法和模型也取得了許多有意義的結(jié)論，極有助于理解我國上市公司的并購行為。然而，除了實證方法本身的技術(shù)性缺陷外，我國學(xué)者對公司并購績效的實證研究仍然存在其它局限性，主要表現(xiàn)為：</p><p>　　一、我國資本市場的內(nèi)在制度缺陷使事件研

63、究法不太適合我國上市公司并購績效研究</p><p>　　1.有效的資本市場理論（emh）認(rèn)為，公司的股票價格能夠完全反映上市公司所有的相關(guān)信息，并對新的信息做出迅速調(diào)整，即投資者對公司并購績效的預(yù)期會完全反映于公司股價的變化，因此在比較成熟完善的西方資本市場，事件研究法是研究公司并購績效的主流研究方法。然而對于處于新興加轉(zhuǎn)軌時期的我國來說，盡管宋頌興等（1995）、陳小悅等（1997）、馬向前等（2002）、張

64、兵等（2003）以及郭睿等（2004）等的實證研究已經(jīng)證明了我國股票市場已經(jīng)達(dá)到弱式有效性，但是它仍未達(dá)到半強(qiáng)式有效性（趙宇龍，1998；沈藝峰等，1999；楊朝軍等，1999；靳云匯等，2000）。當(dāng)然，吳世農(nóng)（1994）、張亦春等（2001）、楊兵等（2002）、胡波等（2002）及鄒輝文等（2004）實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國證券市場目前尚未達(dá)到弱式有效性。吳世農(nóng)(1996)指出，我國股票市場發(fā)育時間不長，股票價格信息的完整性、分布均勻性

65、和時效性與發(fā)達(dá)國家的股票市場仍存在很大差距，股價也易受人為因素操縱。[44]因此，我國絕大多數(shù)上市公司的股權(quán)分置現(xiàn)象和股票市場有效性問題造成了上市公司股價的波動難以衡量股票市場中非流通股股東的收益變化，</p><p>　　2.我國學(xué)者計算異常收益率（ar）時運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型（capm）存在一些技術(shù)性缺陷。這些缺陷包括：（1）capm要求收購公司在并購市場不能太活躍以避免兩次并購影響的混淆；（2）很少有兩個研

66、究者使用的時間窗口（windows）彼此間是相同或相近的，這就限制了各種研究結(jié)論之間的一般性和可比性（m.carper,1990）；（3）capm有可能會低估異常收益率（ar）的變化（loderer&amp;martin,1992）。陳小悅和孫愛軍（2000）實證檢驗了capm在我國股市的有效性，截面檢驗結(jié)果表明 值對我國股票市場的平均收益不具有解釋能力。也就是說，運(yùn)用capm來檢驗并購公告引起的異常收益率（ar）變化不能準(zhǔn)確全

67、面又系統(tǒng)地反映出（capture）我國上市公司并購績效的變化。</p><p>　　3.決定公司價值的根本因素應(yīng)該是上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景。一方面，投資者需要根據(jù)上市公司經(jīng)營績效和成長前景做出正確的投資分析；另一方面，上市公司也應(yīng)該對自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出客觀公正的評價，以求在日趨激烈的市場競爭中立于不敗之地。從這個意義上說，公司并購前后財務(wù)狀況的變化可以很大程度上反映公司并購績效狀況。盡管我國上市公司

68、財務(wù)指標(biāo)存在利潤操縱現(xiàn)象，但是陳曉等（1999）的實證研究表明，我國上市公司財務(wù)報表盈余數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的信息含量。[23]馮根福和吳林江（2001）指出，任何會計指標(biāo)操縱也只能是暫時的，如果給予足夠長的會計期間，公司績效的變化最終都會反映到其會計報表之中，因此采用財務(wù)指標(biāo)來檢驗上市公司并購前后業(yè)績的變化相對更為客觀、準(zhǔn)確。[26]李善民等（2003）也指出，盡管我國證券市場“功能鎖定”（functional fixation）現(xiàn)象的實證研

69、究顯示，盡管累計異常收益率的評價方法一致性較強(qiáng)，但是它在反應(yīng)資產(chǎn)重組的實際結(jié)果時確實存在一些影響真實性的因素，其結(jié)果也需要采用公開披露的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)來印證。[32]</p><p>　　二、我國學(xué)者使用傳統(tǒng)的會計指標(biāo)研究法也存在一些固有的缺陷</p><p>　　1.使用傳統(tǒng)的會計指標(biāo)研究法時，究竟采用何種會計指標(biāo)來衡量上市公司并購績效是一個極為關(guān)鍵的問題。盡管凈資產(chǎn)收益率（roe）是一個

70、衡量上市公司并購績效的最具綜合性指標(biāo)，但是利潤操縱現(xiàn)象的存在使其一直備受質(zhì)疑。</p><p>　　2.使用傳統(tǒng)的會計指標(biāo)研究法選取財務(wù)指標(biāo)時，要么選擇某一單項指標(biāo)，要么將多項指標(biāo)綜合考慮，前者面臨著公司并購績效評價片面性的責(zé)備，后者則面臨著如何選取指標(biāo)間的權(quán)重問題，因此傳統(tǒng)的會計指標(biāo)研究法缺乏客觀性、充分性和系統(tǒng)性。</p><p>　　3.至目前為此，國內(nèi)學(xué)者較少使用現(xiàn)金流量指標(biāo)來衡量

71、我國上市公司并購績效。究其原因，我國學(xué)者的研究樣本大都取自2000年前我國資本市場中發(fā)生的公司并購事件，加之1999年中國證券監(jiān)督管理委員會才強(qiáng)制要求上市公司披露現(xiàn)金流量表。實際上，在當(dāng)今“現(xiàn)金為王”的財務(wù)理念下，現(xiàn)金流量指標(biāo)較難為人所自由操縱，真實性較高（李善民等，2003），[32]因此國外學(xué)者較多采用現(xiàn)金流量的相關(guān)指標(biāo)來衡量上市公司并購績效，如經(jīng)營現(xiàn)金流資產(chǎn)市價比（james&amp;robert,1999）、經(jīng)營現(xiàn)金流（

72、healy,palepu&amp;ruback,1992；a.ghosh,2001）。[8] [9]</p><p>　　三、我國學(xué)者的研究樣本未能準(zhǔn)確地反映當(dāng)今我國上市公司并購活動的實踐</p><p>　　我國學(xué)者的研究樣本大都取自1998-1999年我國資本市場中發(fā)生的公司并購事件，未能準(zhǔn)確地反映當(dāng)今我國上市公司并購活動的實踐。慕劉偉和謝恒（2001）將1998年至1999年

73、這段時間視為我國上市公司資產(chǎn)重組的發(fā)展階段，而將1999年《證券法》頒布實施以來至今視為我國上市公司資產(chǎn)重組的新階段。[35]上市公司資產(chǎn)重組新階段的主要特征是：1.從重組動機(jī)上看，它更加明確為追求資本、技術(shù)、管理三位一體的戰(zhàn)略性資產(chǎn)重組；2.目標(biāo)公司的選擇不僅僅停留在“績差”殼資源股，而是不斷走向“績優(yōu)”股；3.“殼資源”轉(zhuǎn)讓的商品化；4.與上市公司并購相關(guān)的各種法律法規(guī)制度的頒布將會使資產(chǎn)重組市場更加成熟，加之國內(nèi)外宏觀環(huán)境也不斷得

74、以改善。這些原因都將促使這個階段的資產(chǎn)重組可能會表現(xiàn)出與以往階段大不相同的特征，因此主要以上市公司資產(chǎn)重組的發(fā)展階段為樣本得出的結(jié)論難以較好地解釋2000年以來風(fēng)起云涌的我國上市公司并購重組實踐，政策建議也將歸于失效。</p><p>　　四、我國學(xué)者較少運(yùn)用臨床診斷研究法來研究某些上市公司并購的典型案例</p><p>　　縱觀國內(nèi)學(xué)者對公司并購績效的研究方法，他們大都使用事件研究法、會

75、計指標(biāo)研究法甚或會計指標(biāo)研究法的綜合評價模型，這似乎不太符合近年來國際上學(xué)者越來越流行運(yùn)用臨床診斷研究法來研究公司并購績效的趨勢，加之我國上市公司特有的股權(quán)分置、信息披露的不充分、股市效率低下以及公司財務(wù)行為的非理性化等也會導(dǎo)致大樣本的研究結(jié)論與實際不相符（朱武祥，2002），[46]從而造成我們無法從深層次上理解和挖掘公司并購股東財富創(chuàng)造或毀損的動態(tài)決策過程。因此，這就客觀要求我們運(yùn)用臨床診斷研究法來研究某些上市公司并購的典型案例，從

76、而使我們更加全面深入地了解公司并購股東財富創(chuàng)造或毀損機(jī)制，進(jìn)而有利于提出更有效的政策建議。</p><p>　　五、我國學(xué)者較少系統(tǒng)研究公司并購績效的影響因素</p><p>　　盡管我國學(xué)者對上市公司并購績效研究的文章較多，但是他們基本上都停留在簡單地檢驗并購事件對我國上市公司績效的影響和股票市場的反應(yīng)，而且他們大部分都傾向于研究并購整合效果，較少對影響公司并購績效的因素進(jìn)行理論與實證性

77、的系統(tǒng)研究，更不用說對公司并購績效的矛盾性實證檢驗結(jié)果進(jìn)行探究和追索，因此也就無法給我國上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公司管理者提供更有實際意義的政策建議。</p><p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1]agrawal,anup,jeffrey f.jaffe,gershon n.mandelker.the post-merger performanc

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