我國中央銀行干預(yù)外匯市場傳導(dǎo)機制研究.pdf

1、從理論上講，外匯市場時常處于“失靈”狀態(tài)。從國際國內(nèi)的實踐運行狀況來看，無論是在固定匯率制下，還是在浮動匯率制中，中央銀行對外匯市場干預(yù)都是非常重要的。但在不同匯率制度背景下，中央銀行干預(yù)外匯市場所進行的具體操作是不同的，其發(fā)揮效力的具體傳導(dǎo)機制也是不同的。對中央銀行外匯市場干預(yù)傳導(dǎo)機制的探討有助于中央銀行對干預(yù)外匯市場的方式、規(guī)模和頻度的選擇?；诖?，本文筆者對我國中央銀行干預(yù)外匯市場傳導(dǎo)機制進行了系統(tǒng)性的分析研究。 本文中，

2、筆者著重分析了西方中央銀行干預(yù)外匯市場傳導(dǎo)機制資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機制和預(yù)期傳導(dǎo)機制在我國的適應(yīng)性。首先，筆者通過理論分析和實證分析得出結(jié)論，二者在我國當前尚不具有適應(yīng)性，并分析了二者在我國未來的適應(yīng)性空間。其次，筆者結(jié)合我國的具體國情—中央銀行在外匯市場干預(yù)中起主導(dǎo)作用，從而將中央銀行對外匯市場所實施的干預(yù)歸屬于廣義的貨幣政策，從而從貨幣政策傳導(dǎo)機制的角度來分析我國中央銀行外匯市場干預(yù)的傳導(dǎo)機制。再次，由于當前我國融資體制仍以間接融資為主，因

3、此信貸渠道是當前我國中央銀行實施外匯市場干預(yù)的主要傳導(dǎo)機制。但從長遠角度來看，隨著中央銀行取消信貸限額，將逐步轉(zhuǎn)向更多地使用間接貨幣政策工具進行金融調(diào)控：加之金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的推進，銀行對整體經(jīng)濟的影響將減弱，與之相反證券、信托等其他金融機構(gòu)的作用將逐漸增強，信貸渠道對整體經(jīng)濟影響的傳導(dǎo)機制將逐步減弱，與之相對應(yīng)，隨著利率市場化的推進、貨幣證券市場的健全、外匯市場的進一步健全，利率渠道、資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道發(fā)揮效力將逐步增強。

4、本文主要由以下幾部分構(gòu)成： 第一章主要進行理論分析，此章主要論述了兩個方面的主要內(nèi)容。第一部分內(nèi)容為外匯市場的一般機理：此部分主要從外匯干預(yù)的基本概念、干預(yù)方式、干預(yù)的理論基礎(chǔ)等方面加以闡述。第二部分內(nèi)容主要論述了西方中央銀行干預(yù)外匯市場傳導(dǎo)機制的理論分析，此部分內(nèi)容筆者主要從沖銷性干預(yù)和非沖銷性干預(yù)兩個角度進行了闡釋。針對非沖銷性干預(yù)傳導(dǎo)機制，筆者主要貨幣渠道加以闡述，而對于沖銷性干預(yù)傳導(dǎo)機制，筆者則主要從資產(chǎn)組合渠道和預(yù)期渠

5、道加以論述； 第二章主要對西方中央銀行干預(yù)外匯市場傳導(dǎo)機制在我國適應(yīng)性進行了分析。本部分在回顧西方學(xué)者和我國學(xué)者對傳導(dǎo)機制文獻論述的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的具體國情，筆者分析了資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機制和預(yù)期傳導(dǎo)機制在我國不具有適應(yīng)性，并對不具有適應(yīng)性的原因進行了探析。在此部分中，筆者將重點放在對資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機制和預(yù)期傳導(dǎo)機制在我國不具有適應(yīng)性的原因探析方面。(一)資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機制在我國的不適應(yīng)性分析：首先，筆者運用風(fēng)險溢價法，通過協(xié)整檢驗和建

6、立誤差修正模型對資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機制在我國的適用性進行分析，實證結(jié)果得出資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機制在我國的適應(yīng)性非常弱。其次，筆者從國債市場發(fā)展滯后、我國投資者持有外幣資產(chǎn)渠道過于狹窄、利率與匯率不具有聯(lián)動性等方面對不適應(yīng)性進行了原因探析。再次，筆者認為從長期考慮，隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和健全，私人部門擁有本外幣資產(chǎn)自由度的擴大和中央銀行沖銷技巧的提高，資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機制在我國的有效性將會得到一定程度的提高。但同時，隨著利率市場化的加快和資本項目的

7、進一步開放，國內(nèi)外資產(chǎn)的替代性會隨之增強，非拋補利率平價趨于成立，最終會使資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機制的前提趨于消失。(二)預(yù)期傳導(dǎo)機制的適應(yīng)性分析：筆者則主要從中央銀行干預(yù)單邊性、巨額國際收支順差、我國外匯市場尚未成為真正意義上市場化的市場等方面進行定性分析，從而得出結(jié)論預(yù)期傳導(dǎo)機制在我國尚不具有適應(yīng)性。但筆者認為隨著我國中央銀行干預(yù)的逐步間接化、市場化，預(yù)期傳導(dǎo)機制將具有很強大的發(fā)展空間。 在第二章基礎(chǔ)上，第三章進一步通過定性和定量分析

8、得出結(jié)論我國中央銀行對外匯市場干預(yù)的屬于廣義的貨幣政策，而其傳導(dǎo)機制主要為信貸傳導(dǎo)機制。本章主要有兩部分構(gòu)成：第一部分筆者主要進行定性分析，筆者分為兩個部分對此加以論述。(1)筆者通過94年匯率改革后我國外匯市場干預(yù)的特點分析，從而推出可以將我國中央銀行對外匯市場的干預(yù)隸屬與廣義上的貨幣政策。94年匯率改革后，我國外匯市場干預(yù)的主要呈現(xiàn)如下特點：交易主體單一且主要集中于中央銀行、中央銀行干預(yù)頻繁且干預(yù)規(guī)模巨大、中央銀行同時擔(dān)任我國外匯市

9、場出清者和價格制定者。同時，中央銀行對外匯市場干預(yù)不以盈利為目的，而是一種“純政策”性行為。由此可以得出結(jié)論：從廣義上講，中央銀行對外匯市場的干預(yù)隸屬與貨幣政策。本文筆者試圖從貨幣政策傳導(dǎo)機制的角度來分析中央銀行對外匯市場干預(yù)的傳導(dǎo)機制分析。(2)筆者通過結(jié)合我國的具體國情詳細分析了貨幣政策傳導(dǎo)機制各個渠道在我國的適應(yīng)性，從而得出結(jié)論信貸渠道是我國廣義上的貨幣政策傳導(dǎo)機制(即中央銀行實施外匯市場干預(yù)的傳導(dǎo)機制)的主要渠道。首先，貨幣政策

10、傳導(dǎo)機制具體由包括：利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價格渠道、信貸渠道。其次，筆者通過分析金融機構(gòu)自主定價能力上不健全、匯率水平主要由貨幣當局被動干預(yù)操作而形成、資本市場存在的規(guī)模偏小且結(jié)構(gòu)不合理，從而得出結(jié)論：利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價格渠道在我國當前外匯市場干預(yù)傳導(dǎo)過程中發(fā)揮效力的力度比較弱。再次，筆者認為雖然隨著經(jīng)濟體制改革的深化和金融市場的發(fā)展，貨幣政策工具逐漸增多，貨幣政策傳導(dǎo)開始由單純的直接信貸傳導(dǎo)向信貸、利率和資產(chǎn)價格多渠道傳導(dǎo)過

11、渡。但由于國有企業(yè)改革任務(wù)沒有完成，預(yù)算軟約束依然存在，對利率調(diào)整的反應(yīng)不夠敏感；資本市場發(fā)展處于初期階段，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之間的關(guān)系不夠密切，資本市場對投資和消費的帶動作用不甚明顯，利率和資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用比較有限；雖然初步形成了多種貨幣傳導(dǎo)渠道，但仍然以信貸渠道傳導(dǎo)為主。第二部分，筆者以外匯儲備作為外匯市場干預(yù)變量、以金融機構(gòu)人民幣貸款余額為信貸渠道的代表變量進行實證分析，通過協(xié)整檢驗和建立誤差修正模型對信貸渠道在我國

12、中央銀行外匯市場干預(yù)傳導(dǎo)中發(fā)揮的效力進行驗證。實證分析表明：信貸渠道是我國中央銀行對外匯市場干預(yù)的主要渠道。在此基礎(chǔ)上，筆者認為從長遠角度來看，隨著中央銀行取消信貸限額，將逐步轉(zhuǎn)向更多地使用間接貨幣政策工具進行金融調(diào)控；加之金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的推進，銀行對整體經(jīng)濟的影響將減弱，信貸渠道的效力將減弱。 要使得外匯干預(yù)取得預(yù)期效果，必須完善我國外匯干預(yù)中缺陷與不足，由此疏通我國中央銀行干預(yù)外匯市場傳導(dǎo)機制的障礙，從而使得外匯干預(yù)得以有效