我國(guó)中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制研究.pdf

1、從理論上講，外匯市場(chǎng)時(shí)常處于“失靈”狀態(tài)。從國(guó)際國(guó)內(nèi)的實(shí)踐運(yùn)行狀況來(lái)看，無(wú)論是在固定匯率制下，還是在浮動(dòng)匯率制中，中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)都是非常重要的。但在不同匯率制度背景下，中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)所進(jìn)行的具體操作是不同的，其發(fā)揮效力的具體傳導(dǎo)機(jī)制也是不同的。對(duì)中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)傳導(dǎo)機(jī)制的探討有助于中央銀行對(duì)干預(yù)外匯市場(chǎng)的方式、規(guī)模和頻度的選擇?；诖耍疚墓P者對(duì)我國(guó)中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)性的分析研究。 本文中，

2、筆者著重分析了西方中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機(jī)制和預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)的適應(yīng)性。首先，筆者通過(guò)理論分析和實(shí)證分析得出結(jié)論，二者在我國(guó)當(dāng)前尚不具有適應(yīng)性，并分析了二者在我國(guó)未來(lái)的適應(yīng)性空間。其次，筆者結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情—中央銀行在外匯市場(chǎng)干預(yù)中起主導(dǎo)作用，從而將中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)所實(shí)施的干預(yù)歸屬于廣義的貨幣政策，從而從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度來(lái)分析我國(guó)中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)的傳導(dǎo)機(jī)制。再次，由于當(dāng)前我國(guó)融資體制仍以間接融資為主，因

3、此信貸渠道是當(dāng)前我國(guó)中央銀行實(shí)施外匯市場(chǎng)干預(yù)的主要傳導(dǎo)機(jī)制。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，隨著中央銀行取消信貸限額，將逐步轉(zhuǎn)向更多地使用間接貨幣政策工具進(jìn)行金融調(diào)控：加之金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的推進(jìn)，銀行對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響將減弱，與之相反證券、信托等其他金融機(jī)構(gòu)的作用將逐漸增強(qiáng)，信貸渠道對(duì)整體經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制將逐步減弱，與之相對(duì)應(yīng)，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)、貨幣證券市場(chǎng)的健全、外匯市場(chǎng)的進(jìn)一步健全，利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道發(fā)揮效力將逐步增強(qiáng)。

4、本文主要由以下幾部分構(gòu)成： 第一章主要進(jìn)行理論分析，此章主要論述了兩個(gè)方面的主要內(nèi)容。第一部分內(nèi)容為外匯市場(chǎng)的一般機(jī)理：此部分主要從外匯干預(yù)的基本概念、干預(yù)方式、干預(yù)的理論基礎(chǔ)等方面加以闡述。第二部分內(nèi)容主要論述了西方中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析，此部分內(nèi)容筆者主要從沖銷性干預(yù)和非沖銷性干預(yù)兩個(gè)角度進(jìn)行了闡釋。針對(duì)非沖銷性干預(yù)傳導(dǎo)機(jī)制，筆者主要貨幣渠道加以闡述，而對(duì)于沖銷性干預(yù)傳導(dǎo)機(jī)制，筆者則主要從資產(chǎn)組合渠道和預(yù)期渠

5、道加以論述； 第二章主要對(duì)西方中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)適應(yīng)性進(jìn)行了分析。本部分在回顧西方學(xué)者和我國(guó)學(xué)者對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制文獻(xiàn)論述的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情，筆者分析了資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機(jī)制和預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)不具有適應(yīng)性，并對(duì)不具有適應(yīng)性的原因進(jìn)行了探析。在此部分中，筆者將重點(diǎn)放在對(duì)資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機(jī)制和預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)不具有適應(yīng)性的原因探析方面。(一)資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)的不適應(yīng)性分析：首先，筆者運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和建

6、立誤差修正模型對(duì)資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)的適用性進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果得出資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)的適應(yīng)性非常弱。其次，筆者從國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展滯后、我國(guó)投資者持有外幣資產(chǎn)渠道過(guò)于狹窄、利率與匯率不具有聯(lián)動(dòng)性等方面對(duì)不適應(yīng)性進(jìn)行了原因探析。再次，筆者認(rèn)為從長(zhǎng)期考慮，隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和健全，私人部門(mén)擁有本外幣資產(chǎn)自由度的擴(kuò)大和中央銀行沖銷技巧的提高，資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)的有效性將會(huì)得到一定程度的提高。但同時(shí)，隨著利率市場(chǎng)化的加快和資本項(xiàng)目的

7、進(jìn)一步開(kāi)放，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的替代性會(huì)隨之增強(qiáng)，非拋補(bǔ)利率平價(jià)趨于成立，最終會(huì)使資產(chǎn)組合傳導(dǎo)機(jī)制的前提趨于消失。(二)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制的適應(yīng)性分析：筆者則主要從中央銀行干預(yù)單邊性、巨額國(guó)際收支順差、我國(guó)外匯市場(chǎng)尚未成為真正意義上市場(chǎng)化的市場(chǎng)等方面進(jìn)行定性分析，從而得出結(jié)論預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)尚不具有適應(yīng)性。但筆者認(rèn)為隨著我國(guó)中央銀行干預(yù)的逐步間接化、市場(chǎng)化，預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制將具有很強(qiáng)大的發(fā)展空間。 在第二章基礎(chǔ)上，第三章進(jìn)一步通過(guò)定性和定量分析

8、得出結(jié)論我國(guó)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的屬于廣義的貨幣政策，而其傳導(dǎo)機(jī)制主要為信貸傳導(dǎo)機(jī)制。本章主要有兩部分構(gòu)成：第一部分筆者主要進(jìn)行定性分析，筆者分為兩個(gè)部分對(duì)此加以論述。(1)筆者通過(guò)94年匯率改革后我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)的特點(diǎn)分析，從而推出可以將我國(guó)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)隸屬與廣義上的貨幣政策。94年匯率改革后，我國(guó)外匯市場(chǎng)干預(yù)的主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：交易主體單一且主要集中于中央銀行、中央銀行干預(yù)頻繁且干預(yù)規(guī)模巨大、中央銀行同時(shí)擔(dān)任我國(guó)外匯市

9、場(chǎng)出清者和價(jià)格制定者。同時(shí)，中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)不以盈利為目的，而是一種“純政策”性行為。由此可以得出結(jié)論：從廣義上講，中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)隸屬與貨幣政策。本文筆者試圖從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度來(lái)分析中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的傳導(dǎo)機(jī)制分析。(2)筆者通過(guò)結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情詳細(xì)分析了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制各個(gè)渠道在我國(guó)的適應(yīng)性，從而得出結(jié)論信貸渠道是我國(guó)廣義上的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制(即中央銀行實(shí)施外匯市場(chǎng)干預(yù)的傳導(dǎo)機(jī)制)的主要渠道。首先，貨幣政策

10、傳導(dǎo)機(jī)制具體由包括：利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道、信貸渠道。其次，筆者通過(guò)分析金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力上不健全、匯率水平主要由貨幣當(dāng)局被動(dòng)干預(yù)操作而形成、資本市場(chǎng)存在的規(guī)模偏小且結(jié)構(gòu)不合理，從而得出結(jié)論：利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道在我國(guó)當(dāng)前外匯市場(chǎng)干預(yù)傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮效力的力度比較弱。再次，筆者認(rèn)為雖然隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣政策工具逐漸增多，貨幣政策傳導(dǎo)開(kāi)始由單純的直接信貸傳導(dǎo)向信貸、利率和資產(chǎn)價(jià)格多渠道傳導(dǎo)過(guò)

11、渡。但由于國(guó)有企業(yè)改革任務(wù)沒(méi)有完成，預(yù)算軟約束依然存在，對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)不夠敏感；資本市場(chǎng)發(fā)展處于初期階段，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系不夠密切，資本市場(chǎng)對(duì)投資和消費(fèi)的帶動(dòng)作用不甚明顯，利率和資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用比較有限；雖然初步形成了多種貨幣傳導(dǎo)渠道，但仍然以信貸渠道傳導(dǎo)為主。第二部分，筆者以外匯儲(chǔ)備作為外匯市場(chǎng)干預(yù)變量、以金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額為信貸渠道的代表變量進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和建立誤差修正模型對(duì)信貸渠道在我國(guó)

12、中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)傳導(dǎo)中發(fā)揮的效力進(jìn)行驗(yàn)證。實(shí)證分析表明：信貸渠道是我國(guó)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的主要渠道。在此基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，隨著中央銀行取消信貸限額，將逐步轉(zhuǎn)向更多地使用間接貨幣政策工具進(jìn)行金融調(diào)控；加之金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的推進(jìn)，銀行對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響將減弱，信貸渠道的效力將減弱。 要使得外匯干預(yù)取得預(yù)期效果，必須完善我國(guó)外匯干預(yù)中缺陷與不足，由此疏通我國(guó)中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的障礙，從而使得外匯干預(yù)得以有效