賣空限制下的投資者異質(zhì)信念與股價(jià)泡沫——基于中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證研究.pdf

1、經(jīng)過(guò)近兩年的準(zhǔn)備，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局正著手準(zhǔn)備推出融資融券與股指期貨。這意味著我國(guó)的資本市場(chǎng)將引入賣空交易機(jī)制，股市“只買漲不買跌”的單邊市將宣告終結(jié)。這一舉措引起了理論界和實(shí)務(wù)界的激烈討論。一派觀點(diǎn)認(rèn)為，融資融券和股指期貨的推出可以增大市場(chǎng)供求彈性，增加股市流通性，具有完善股價(jià)形成機(jī)制、降低市場(chǎng)波動(dòng)性、提高市場(chǎng)效率、穩(wěn)定市場(chǎng)的良性效應(yīng)，也為市場(chǎng)投資者提供了新的投資途徑，可以更好的規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與之相對(duì)的，另一派觀點(diǎn)則對(duì)該舉措持

2、保留意見，認(rèn)為賣空機(jī)制的推出有可能導(dǎo)致過(guò)分投機(jī)行為，使得虛擬的供求力量被放大，市場(chǎng)信號(hào)失真，并引發(fā)市場(chǎng)較大波動(dòng)。以上兩種觀點(diǎn)孰是孰非，尚未形成定論。在此背景下，本文嘗試通過(guò)以下兩個(gè)步驟探討賣空機(jī)制的引入是否具有必要性：一，賣空限制下投資者異質(zhì)信念是否導(dǎo)致中國(guó)股價(jià)泡沫的產(chǎn)生；二，賣空機(jī)制的引入對(duì)是否能夠抑制股價(jià)泡沫的生成。 首先，本文介紹了文章的研究背景和意義，并對(duì)已有研究中股價(jià)泡沫成因的相關(guān)理論作出了概括性總結(jié)。已有研究主要分為

3、兩大類：基于投資者同質(zhì)假設(shè)的研究和基于投資者異質(zhì)假設(shè)的研究。然而投資者同質(zhì)這一前提假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)格，不能充分解釋實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的泡沫現(xiàn)象，相比而言，投資者異質(zhì)是更符合現(xiàn)實(shí)的假設(shè)。因而有部分學(xué)者嘗試從資本市場(chǎng)上的投資者異質(zhì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響出發(fā)，分析股市泡沫的形成機(jī)制。這部分研究認(rèn)為市場(chǎng)上存在多種不同類型的投資者，與同質(zhì)假設(shè)下的理性泡沫理論相比，能夠更好地刻畫金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。 然后，本文對(duì)已有文獻(xiàn)中采用的相關(guān)代理指標(biāo)進(jìn)行了歸納，并在

4、此基礎(chǔ)上進(jìn)行了投資者異質(zhì)信念和股價(jià)泡沫程度度量方法的選擇。在投資者異質(zhì)信念的代理指標(biāo)選擇上，本文嘗試以Bohme(2005)提出的Dispersion指標(biāo)和Garfinkel等(2006)提出的非預(yù)期換手率作為投資異質(zhì)信念程度的度量。而在股價(jià)泡沫程度的度量方面，本文綜合考慮了已有研究中對(duì)各種度量方法的優(yōu)劣，分別從橫向比較法和日歷時(shí)間序列法兩個(gè)角度進(jìn)行異常收益的計(jì)算和檢定。在橫向比較法下，以指數(shù)調(diào)整模型作為基準(zhǔn)收益，以CAR作為異常收益的

5、度量；而在運(yùn)用日歷時(shí)間法時(shí)，則采用四因素模型作為基準(zhǔn)收益模型，通過(guò)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的回歸計(jì)算投資組合的異常收益。 在論證賣空限制下投資者異質(zhì)信念是否導(dǎo)致中國(guó)股價(jià)泡沫的產(chǎn)生時(shí)，本文采用了實(shí)證分析的方法。在投資者異質(zhì)信念和股價(jià)泡沫的相關(guān)性分析中，本文借鑒了事件研究法的思想，通過(guò)對(duì)某一事件發(fā)生后一段時(shí)間的長(zhǎng)期異常收益率的分析，判斷該事件對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。但是與傳統(tǒng)的事件研究法不同，本文并非將某一特定事件的發(fā)生作為導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的動(dòng)因，而是

6、著眼于投資者在某個(gè)月內(nèi)的普遍的交易行為，以該交易行為發(fā)生的月份作為事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn)，研究該時(shí)點(diǎn)后一段時(shí)間持有個(gè)股或者投資組合的長(zhǎng)期收益與該交易行為的相關(guān)關(guān)系。在模型選取上，本文采用指數(shù)調(diào)整模型和四因素模型作為基準(zhǔn)收益模型，研究持有期為1、2、3月的超額收益率與非預(yù)期換手率的相關(guān)關(guān)系。通過(guò)中國(guó)A股市場(chǎng)2005至2008年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，結(jié)果表明在賣空機(jī)制缺失的條件下，中國(guó)A股市場(chǎng)上的非預(yù)期換手率與超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明在賣空限制的條

7、件下股票市場(chǎng)上的投資者異質(zhì)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)泡沫的生成，投資者異質(zhì)程度越高，股價(jià)被高估的程度越嚴(yán)重，相應(yīng)的股價(jià)泡沫也越嚴(yán)重。這一結(jié)論與陳國(guó)進(jìn)等(2008)從盈余公告效應(yīng)角度進(jìn)行的關(guān)于投資者異質(zhì)對(duì)長(zhǎng)期收益率的影響的研究結(jié)論相同，與Garfinkel和Sokobin(2006)基于美國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)論相反，從而能夠證明賣空限制導(dǎo)致了股價(jià)泡沫的產(chǎn)生。 而在探討賣空機(jī)制是否能夠抑制股價(jià)泡沫時(shí)，本文采用了引證的方法。引入已有研究中普遍認(rèn)同的