中國期貨市場基本功能的實(shí)證研究.pdf

1、隨著新品種在三個(gè)交易所的不斷推出，目前中國期貨市場正步入新的發(fā)展期，中國期貨市場也出現(xiàn)了自整頓規(guī)范以來的再度繁榮景象。在這種形勢下，如何更好的研究中國期貨市場的基本功能及其發(fā)揮情況成為當(dāng)務(wù)之急。 通過分析中國期貨市場的發(fā)展現(xiàn)狀，筆者對中國期貨市場有了一個(gè)比較明晰的認(rèn)識(shí)。在研究中國期貨市場與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系中，發(fā)現(xiàn)以季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的中國期貨市場成交額增長率與GDP 增長率存在長期均衡關(guān)系，期貨市場成交額是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而變動(dòng)的，G

2、DP 的增長水平直接引導(dǎo)期貨市場增長水平，從而揭示了宏觀經(jīng)濟(jì)與期貨市場發(fā)展的內(nèi)在聯(lián)系。在對期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的研究中，將期貨與現(xiàn)貨市場的相關(guān)性分階段的反映出來了，并分析了現(xiàn)貨市場影響期貨市場的主要因素和方式與途徑，為價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能的研究作了前期準(zhǔn)備。 期貨市場的基本功能主要包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能。期貨市場以其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能而處于市場機(jī)制的核心地位，期貨市場價(jià)格信息為宏觀決策和微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供依據(jù)和參考，期貨市場

3、的套期保值功能為經(jīng)濟(jì)規(guī)模的迅速擴(kuò)張?zhí)峁┯辛ΡＵ?。國?nèi)外期貨市場關(guān)聯(lián)性是期貨市場基本功能的派生功能，反映了跨國和跨市的期貨價(jià)格信息之間的內(nèi)在聯(lián)系。 在中國期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究中，筆者應(yīng)用單位根檢驗(yàn)、向量自回歸模型、協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型、方差分解、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，研究發(fā)現(xiàn)三個(gè)期貨交易所的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較好，其中最優(yōu)的是銅和鋁期貨市場，其次是大豆和豆粕期貨市場，最后是玉米和小麥期貨市場。 利用單位根檢驗(yàn)得到，中國期貨

4、市場的大豆、小麥、豆粕、玉米、銅和鋁期貨價(jià)格與其現(xiàn)貨價(jià)格序列均是非平穩(wěn)的，以上六個(gè)品種的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格序列的一階差分均是平穩(wěn)的，說明期貨價(jià)格序列與其現(xiàn)貨價(jià)格序列均是一階平穩(wěn)，即I(1)過程。在Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，以上六個(gè)品種的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)跡統(tǒng)計(jì)量的值都至少大于5％置信水平下的臨界值，因而各有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，所以它們的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在較顯著的長期均衡關(guān)系。銅、鋁、大豆、豆粕、玉米和小麥期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格均

5、存在相互引導(dǎo)關(guān)系，它們的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間都存在長期均衡關(guān)系。 通過方差分解發(fā)現(xiàn)在六種期貨合約中，期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中基本都起到了主導(dǎo)作用。銅期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中占84.63％大于來自于現(xiàn)貨市場的15.36％；鋁期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中占77.63％大于期貨市場的22.36％；大豆期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中占56.95％大于來自于現(xiàn)貨市場的43.05％；豆粕期貨市場在價(jià)格發(fā)功能中占94.72％，大于現(xiàn)貨市場的5.28％

6、；玉米期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中占72.13％大于現(xiàn)貨市場的27.87％；小麥期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中占59.67％大于來自于現(xiàn)貨市場的40.33％。在脈沖響應(yīng)函數(shù)分析中，它們的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格對其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息立刻有較強(qiáng)反應(yīng)外，期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的新息影響更大，這充分體現(xiàn)了期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中的主導(dǎo)作用。 在中國期貨市場的套期保值功能研究中，運(yùn)用確定最佳套期保值比率的OLS、B-VAR、ECM 和EC-GARCH 四

7、個(gè)模型和套期保值績效的衡量指標(biāo)，對中國期貨市場六種期貨的套期保值比率和績效進(jìn)行了實(shí)證研究。研究顯示，有色金屬期貨的套期保值比率和績效比農(nóng)產(chǎn)品和飼料工業(yè)期貨的套期保值比率和績效都高。銅和鋁期貨的最佳套期保值比率分別是0.94 和0.90，它們的套期保值績效分別是58.93％和75.84％； 豆粕、小麥、大豆和玉米期貨的最佳套期保值比率分別是0.74,0.28,0.48 和0.30，它們的套期保值績效分別是58.35％,10.27％

8、,18.85％和11.40％?？紤]了協(xié)整關(guān)系的ECM 和EC-GARCH模型的套期保值比率和績效比沒有考慮協(xié)整關(guān)系的OLS 和B-VAR 模型高，樣本區(qū)間外的套期保值績效優(yōu)于樣本區(qū)間內(nèi)的績效；考慮了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格協(xié)整關(guān)系的ECM 和EC-GARCH 模型計(jì)算得到的套期保值比率明顯優(yōu)于傳統(tǒng)回歸模型得到的比率。 利用套期保值績效衡量指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，對于不進(jìn)行套期保值，進(jìn)行套期保值明顯地降低了價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；不論是樣本內(nèi)還是樣本外區(qū)間數(shù)據(jù)

9、，忽略期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間協(xié)整關(guān)系時(shí)，所得出的套期保值績效會(huì)變得較差，在樣本內(nèi)各種套期保值模型中，ECM 和EC-GARCH 的套期保值績效優(yōu)于OLS 和B-VAR 的套期保值績效，在樣本外各種套期保值模型中，EC-GARCH 的套期保值績效優(yōu)于其他模型的套期保值績效。在國內(nèi)外期貨市場關(guān)聯(lián)性研究中，筆者發(fā)現(xiàn)中國的小麥、大豆、銅和鋁的期貨價(jià)格序列與芝加哥小麥、大豆、倫敦銅和鋁的期貨價(jià)格序列均是非平穩(wěn)的，以上四個(gè)品種的國內(nèi)外期貨價(jià)格序列的

10、一階差分均是平穩(wěn)的，所以說明四個(gè)品種的國內(nèi)外期貨價(jià)格序列均是一階平穩(wěn)，即I(1)過程。在Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，除鄭州小麥與芝加哥小麥外，其他三個(gè)品種的國內(nèi)外期貨價(jià)格的一個(gè)跡統(tǒng)計(jì)量的值都至少大于5％置信水平下的臨界值，因而各有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，所以這三個(gè)品種國內(nèi)外期貨價(jià)格之間存在較顯著的長期均衡關(guān)系。通過方差分解發(fā)現(xiàn)LME 銅、鋁和芝加哥大豆期貨市場在三種期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起到主導(dǎo)作用。所以，國內(nèi)銅、大豆和鋁的期貨價(jià)格分別與國外