我國IPO抑價實證研究——來自全流通市場的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、自上海證券交易所、深圳證券交易所成立至今已有10多年的歷程，近20年間管理機構(gòu)在不斷的改革中前行，特別是IPO定價制度，幾經(jīng)修訂。從1999年以前的行政定價模式；1999年至2001年試行市場化定價，無上限詢價制；再到2001年至2004年8月的嚴格控制市盈率區(qū)間的詢價制；2005年1月采用累計投標詢價方式的新股發(fā)行開閘。2005年5月8日，滬、深交易所和登記結(jié)算公司發(fā)布《上市公司股權(quán)分置試點的操作流程》，這標志著中國第三次解決非流通股

2、問題改革正式開始，其用意是挽救不斷下跌的股市，同時可以醫(yī)治被稱為“股市萬惡之源”的國有股和法人股不能流通的問題。股權(quán)分置是制約我國股市發(fā)展的根本性因素之一，此次改革具有里程碑意義。在暫停IPO一年之后，2006年6月19日首次公開發(fā)行股票又正式開閘重啟，股市融資功能開始恢復，但中工國際的上市發(fā)行并沒有顯現(xiàn)此次改革的成效，反而被很多學者認為是發(fā)行失敗。同年9月17日證監(jiān)會發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，并宣布自19日起施行。這部7000余

3、字的法規(guī)重點規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價、定價以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了現(xiàn)行的詢價制度。 本文主要采用實證方法進行研究，同時輔以必要的理論解釋和說明。全文共分為5部分，從理論和實證兩個方面對全流通時期我國IPO的定價效率進行了研究。 第一部分：導論，作為全文的起點，對本文的研究背景、研究意義、主要貢獻、文章結(jié)構(gòu)安排進行了闡述。 第二部分：以現(xiàn)有的有關IPO超額收益的研究文獻回顧為起點，對國內(nèi)外研究成果進行綜述，從

4、傳統(tǒng)的觀點和非傳統(tǒng)的觀點對國外對IPO超額收益的研究成果進行分類闡述，傳統(tǒng)觀點是從一級市場信息不對稱角度來解釋IPO抑價發(fā)行的原因，主要包括：信息不對稱理論(“贏家的詛咒”假說、信號假說、承銷商壟斷假設)；非傳統(tǒng)觀點從二級市場非有效性、制度、行為金融等角度對IPO抑價發(fā)行進行解釋，主要包括：投機泡沫假說、價格支持假說、前景理論、從眾假說等。接著，列舉了我國對IPO超額收益現(xiàn)象的研究文獻情況，并對研究文獻作了小結(jié)。 第三部分：追本

5、溯源，概述了中國A股市場IPO制度的發(fā)展歷程，包括發(fā)行制度和發(fā)行方式，并對新股詢價制作了簡要分析，為后續(xù)研究奠定現(xiàn)實基礎。我國的證券市場是在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的過程中摸索發(fā)展起來的，根據(jù)發(fā)行監(jiān)管制度不同的發(fā)展階段可以分為：審批制、核準制和保薦人制度三個階段。新股發(fā)行方式也隨著市場的發(fā)展和功能的完善不斷地改進，經(jīng)歷了由非市場化逐步向市場化、成熟化的轉(zhuǎn)變，其市場化改革始于上世紀90年代末期，但一波三折，經(jīng)歷了從行政限價階段——第一次市場

6、化階段——累積投標定價——控制市盈率定價階段——新股累計詢價階段的曲折歷程。 第四部分：對實證研究方法進行設計，對影響新股折價的因素進行統(tǒng)計分析，本文正是選取了2006年9月17日之后新發(fā)行股票作為樣本，提取發(fā)行價格、換手率、中簽率、發(fā)行市盈率等10個指標作為解釋變量，利用計量經(jīng)濟學方法建立多元回歸模型，對首日超額收益率產(chǎn)生的原因進行了分析。從變量顯著性檢驗分析來看，中簽率、發(fā)行市盈率、凈資產(chǎn)收益率、上市首日換手率、市場回報率對

7、發(fā)行折價有顯著影響，而發(fā)行數(shù)量、上市間隔、發(fā)行價格、公司年限、每股收益對折價影響卻不明顯。具體分析如下： 一、低中簽率體現(xiàn)了我國新股發(fā)行市場的供求關系。我國的股票市場是一個稀缺性十分顯著的市場。這種稀缺性表現(xiàn)在供求兩個方面。從供給角度看，新股長期處于供不應求狀態(tài)。這一點可以從近年來新股的認購資金上得以證實，新股中簽率始終保持低位。同時說明股票市場上存在“流行效應”，申購人數(shù)越多就越會有更多的人去參加申購；而中簽率的高低直接反映了

8、投資者對新股的需求情況。從需求方面分析，需求量上表現(xiàn)的是相當旺盛。但在這么多的需求量下面，其認購的目的有兩種，一是投資；二是為了獲取二級市場溢價的收益。而后者則成為大多數(shù)投資者的主要目的，投機氛圍嚴重。 二、高換手率意味著股市中非理性成分占上風、投機氣氛較濃。這一點可以說是我國股市最為典型的特征。在很大程度上，上市的首日收益率很大程度上是由于投資炒作而提升起來的。在這種情況下，定價的效率就會降低。 三、市場收益的顯著影響

9、是普遍存在的。由于羊群行為的存在，在短期內(nèi)市場就可能會進一步被推高，在一定的時候具有研究分析能力和信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者會及時的套現(xiàn)獲利，市場便又急劇回落。無論是在大盤景氣或是不景氣的時候，定價都很難使發(fā)行公司的股票價值得到恰當?shù)卦u價從而保證定價的合理性。根據(jù)實證分析結(jié)果，結(jié)合全流通的市場背景，本文探討了新股發(fā)行高抑價率的幾個原因：二級市場的過度投機，這是最主要因素；詢價制的不完善；IPO的信息甄別機制尚未充分發(fā)揮；投資者沒有正確的投資理

10、念。 第五部分：指出本文的研究結(jié)論及研究局限，同時，結(jié)合實證研究結(jié)果，提出了在全流通背景下提高我國IP0定價效率的幾點政策建議。包括：推動證券市場的市場化改革進程；促進金融市場多元化；提高保薦機構(gòu)的定價能力和承銷水平；完善詢價機制；完善信息披露制度。 本文的主要貢獻在于：1.對西方關于IPO超額收益現(xiàn)象的研究文獻進行了歸納和分類總結(jié)，將IPO超額收益原因的理論研究分為傳統(tǒng)觀點和非傳統(tǒng)觀點對相關文獻進行了歸納。另外本文也對

11、我國對于該問題的研究文獻和成果進行了整理歸納，基本上收錄了國內(nèi)近幾年來在這個問題上比較具有代表性的文獻資料。2．結(jié)合西方的成熟理論及國內(nèi)IPO抑價相關研究成果，在股改基本結(jié)束、新股發(fā)行實行詢價制的新背景下，找出我國獨特的、不同于其他國家的IPO抑價影響因素。選取最新數(shù)據(jù)(2006.9.17——2007.5.1)、通過實證分析證實二級市場投資者過度投機仍是構(gòu)成我國IPO超額收益的主要原因，且影響很大，從而為更加深入地理解我國的IPO超額收

12、益現(xiàn)象、剖析我國IPO市場提供了視角和觀察點。 本文尚需完善之處：由于數(shù)據(jù)資料、時間、篇幅等限制，本文在實證研究中也未能考慮其他一些因素，如行業(yè)因素、發(fā)行方式因素、券商因素等。這些因素的研究對于揭示IPO超額收益的構(gòu)成和探索合理的IPO股票發(fā)行定價方法，都具有積極的意義。如券商作為證券市場的主要參與者，直接參與新股發(fā)行定價過程，其聲譽及托市行為等都對新股收益有著顯著影響，而這已得到許多實證結(jié)果證明。因而未來的研究有必要把新股收益