流動性與資產(chǎn)定價(jià)：基于中國證券市場的研究.pdf

1、資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)的核心任務(wù)之一，而傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型在解釋不完美的現(xiàn)實(shí)金融市場時(shí)遇到了困難。將流動性等微觀結(jié)構(gòu)因素融入資產(chǎn)定價(jià)模型已成為當(dāng)今金融領(lǐng)域研究的一個(gè)熱點(diǎn)。本文基于中國股市的數(shù)據(jù)從流動性水平和流動性風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面對流動性與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了研究。其中對流動性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的研究又從市場整體和單個(gè)證券或組合兩個(gè)層面進(jìn)行。最后提出了流動性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的條件檢驗(yàn)法并進(jìn)行了檢驗(yàn)。主要內(nèi)容包括如下幾個(gè)方面： (1)對

2、Fama-French三因子模型進(jìn)行流動性擴(kuò)展，研究了流動性水平與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系。結(jié)果表明，流動性擴(kuò)展的模型優(yōu)于傳統(tǒng)的三因子模型，中國股市存耷系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)、賬面市值比溢價(jià)以及流動性水平風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 (2)建立了一個(gè)三因素資產(chǎn)定價(jià)模型，從市場整體的角度對流動性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，中國股市存在顯著的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市場收益對市場總流動性水平(或其相對變化)敏感性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及市場總流動性水平(或其相

3、對變化)的波動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 (3)建立動態(tài)條件相關(guān)多元GARCH模型計(jì)算時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)，并運(yùn)用主成分回歸方法基于組合層面對流動性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：中國股市存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、Acharya & Pedersen(2005)提出的三種流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，流動性影響資產(chǎn)定價(jià)的一些渠道尚未得到投資者的重視。而流動性水平的波動性風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)定價(jià)的作用方向不明確。一些因素扭曲了預(yù)期非流動性與預(yù)期收益之間正常

4、的正相關(guān)關(guān)系。 (4)提出了流動性調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的條件檢驗(yàn)法，并使用上海A股市場2001～2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明：第一，相對于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而言，三種流動性風(fēng)險(xiǎn)以及它們的和——總流動性風(fēng)險(xiǎn)均很小，這樣在LA-CAPM成立的前提下，流動性風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)收益的影響非常有限。第二，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在條件相關(guān)關(guān)系：當(dāng)超額市場收益大于0(上市場)時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)；當(dāng)超額市場收益小于0(下市場)時(shí)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與收益負(fù)相