債券市場(chǎng)流動(dòng)性：資產(chǎn)定價(jià)與流動(dòng)性轉(zhuǎn)移行為.pdf

1、資本市場(chǎng)流動(dòng)性已成為金融學(xué)研究的熱門問題，將其與資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理相結(jié)合，開啟了資本市場(chǎng)研究的新領(lǐng)域。雖然已有相關(guān)研究主要針對(duì)股票市場(chǎng)，近年來對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究得到了越來越多的重視，特別是1998年秋季的俄羅斯國(guó)債事件，使人們對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響有了更深刻的認(rèn)識(shí)。本文緊密結(jié)合中國(guó)債券市場(chǎng)的特殊背景，綜合運(yùn)用市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、投資組合等相關(guān)理論，采用規(guī)范的金融市場(chǎng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法，詳細(xì)深入地分析了中國(guó)債券市場(chǎng)（交易

2、所債券市場(chǎng)）的流動(dòng)性問題。主要研究?jī)?nèi)容包括：
　　 ⑴討論了債券發(fā)行量、已發(fā)行時(shí)間、債券期限、息票利率、收益率波動(dòng)性、久期、凸性、到期時(shí)間和到期收益率等與債券流動(dòng)性緊密相關(guān)因素與債券定價(jià)的關(guān)系，間接檢驗(yàn)了流動(dòng)性在中國(guó)債券市場(chǎng)的定價(jià)作用。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，控制了利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)因子后，這些與債券流動(dòng)性相關(guān)的因素對(duì)中國(guó)企業(yè)債券定價(jià)的影響都是不顯著或不穩(wěn)定的。通過進(jìn)一步討論這些債券特征與利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，這些

3、債券特征大都將顯著地影響債券定價(jià)，與債券的某類風(fēng)險(xiǎn)（利率、信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）緊密相關(guān)，但主要影響債券信用風(fēng)險(xiǎn)；特別地，在中國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)上，相對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券定價(jià)的影響要微弱得多。
　　 ⑵從“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”的角度分析了中國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)收益率影響不顯著的原因。本文根據(jù)流動(dòng)性的高低構(gòu)建債券組合，分別研究了中國(guó)國(guó)債和企業(yè)債市場(chǎng)上，流動(dòng)性不同的債券之間收益率的關(guān)系，以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)特征的差異，從而檢驗(yàn)中國(guó)債券

4、市場(chǎng)上是否存在市場(chǎng)內(nèi)的“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為。本文發(fā)現(xiàn)在中國(guó)國(guó)債和企業(yè)債市場(chǎng)上，流動(dòng)性不同的債券之間存在“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”，投資者發(fā)現(xiàn)債券流動(dòng)性變差時(shí)，將會(huì)把投資轉(zhuǎn)移到流動(dòng)性好的債券，“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為進(jìn)一步增強(qiáng)了那些高流動(dòng)性債券的流動(dòng)性，降低了其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；在“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為中，投資者更傾向于投資發(fā)行量大、已發(fā)行時(shí)間長(zhǎng)、期限長(zhǎng)、息票利率高、波動(dòng)率小、到期收益率高的債券。通過分析國(guó)債與企業(yè)債市場(chǎng)之間，不同流動(dòng)性債券組合的相互關(guān)系，本文的研究還

5、發(fā)現(xiàn)，控制了各自市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)因素后，國(guó)債和企業(yè)債兩個(gè)市場(chǎng)之間，以及兩個(gè)市場(chǎng)中流動(dòng)性不同的債券之間不存在顯著的跨市場(chǎng)“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為。
　　 ⑶關(guān)于流動(dòng)性對(duì)收益率是否具有跨市場(chǎng)影響以及流動(dòng)性產(chǎn)生跨市場(chǎng)影響的原因和機(jī)制是什么，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究還少有涉及。本文研究了中國(guó)債券市場(chǎng)上流動(dòng)性跨市場(chǎng)影響的原因和機(jī)制，并討論了宏觀（貨幣）流動(dòng)性與微觀（交易）流動(dòng)性的關(guān)系。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債市場(chǎng)流動(dòng)性顯著影響國(guó)債市場(chǎng)收益率，企業(yè)債市

6、場(chǎng)價(jià)格沖擊系數(shù)與國(guó)債市場(chǎng)收益率負(fù)相關(guān)，流動(dòng)性跨市場(chǎng)影響的主要原因在于共同因素而非兩個(gè)市場(chǎng)之間的“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”行為；共同因素引起的流動(dòng)性跨市場(chǎng)影響，除了表現(xiàn)為一個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)收益率的直接影響外，也表現(xiàn)為一個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的變化首先影響到另一個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性，再通過流動(dòng)性的變化影響到收益率的間接影響。不管是國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性補(bǔ)償作用，還是企業(yè)債市場(chǎng)流動(dòng)性的跨市場(chǎng)作用，均主要源于非預(yù)期流動(dòng)性的影響，預(yù)期流動(dòng)性的影響作用則相對(duì)微弱。特別地，20

7、04年4月，人民銀行提高金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率并實(shí)行差別準(zhǔn)備金制度后，國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格沖擊系數(shù)顯著增加、流動(dòng)性顯著下降，在中國(guó)債券市場(chǎng)本身流動(dòng)性較差、市場(chǎng)參與者較少的情況下，流動(dòng)性進(jìn)一步下降后，投資者對(duì)債券的流動(dòng)性關(guān)注可能進(jìn)一步降低，從而可能使得流動(dòng)性的補(bǔ)償作用變得不顯著。
　　 ⑷通過分析不同流動(dòng)性的債券之間定單流信息含量的差異，對(duì)中國(guó)國(guó)債和企業(yè)債兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率差異等問題進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，債券流動(dòng)性將顯著影響定單流的信息含

8、量，流動(dòng)性越好的債券，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率越高、定單流的信息含量越強(qiáng)；其中，交易最活躍、流動(dòng)性最高的7年期和10年期國(guó)債的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率最高，其定單流不僅影響國(guó)債市場(chǎng)收益率，也將影響企業(yè)債市場(chǎng)收益率，控制了這兩類國(guó)債定單流的影響后，其它國(guó)債和企業(yè)債的定單流對(duì)市場(chǎng)收益率的影響均不顯著；國(guó)債和企業(yè)債市場(chǎng)之間的收益率和定單流都存在顯著的領(lǐng)先滯后關(guān)系，國(guó)債市場(chǎng)具有“傳遞作用”，影響債券市場(chǎng)的共同因素將首先反應(yīng)在國(guó)債市場(chǎng)上，然后通過國(guó)債市場(chǎng)傳遞到企業(yè)債市場(chǎng)