不完全信息下實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)投資中的應(yīng)用研究.pdf

1、隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境中不確定性因素越來(lái)越多，而且企業(yè)所能得到的關(guān)于市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的信息多為不完全的。這些變化使得傳統(tǒng)的DCF評(píng)估方法的缺陷愈加明顯。于是企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)該考慮的因素也就越多，對(duì)投資項(xiàng)目的分析也就需要適應(yīng)新投資環(huán)境的科學(xué)的決策方法。本文正是基于這種需要，在前人研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用不確定條件下投資理論的基礎(chǔ)方法，引入了一個(gè)在原實(shí)物期權(quán)模型中加入不完全信息因素的模型。運(yùn)用這種方法，可以把不完全信息量化到模

2、型中去，對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略投資行為具有更有現(xiàn)實(shí)意義的指導(dǎo)作用。 實(shí)物期權(quán)概念的提出雖然僅僅三十年的時(shí)間，但它在提出后馬上就成為了理論界的研究熱點(diǎn)，足以顯示出它對(duì)現(xiàn)實(shí)投資行為的解釋能力的強(qiáng)大。國(guó)內(nèi)外的學(xué)者不斷地對(duì)實(shí)物期權(quán)理論模型進(jìn)行完善，并運(yùn)用到不同的領(lǐng)域，解釋和指導(dǎo)不同的經(jīng)濟(jì)行為。在這個(gè)過(guò)程中，逐漸形成了對(duì)不確定條件下投資研究的一般方法，如隨機(jī)過(guò)程、維納過(guò)程、依藤過(guò)程、依藤引理、或有期權(quán)理論等。通過(guò)這些一般方法并結(jié)合不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，就

3、可以得出針對(duì)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境的最優(yōu)的投資行為。于是本文首先總結(jié)和回顧了前人研究的主要內(nèi)容，介紹了不確定條件下的基礎(chǔ)研究方法。 然后根據(jù)這些基本方法，本文逐步引出不完全信息下企業(yè)投資的實(shí)物期權(quán)模型。首先，考慮單個(gè)企業(yè)的投資行為，這也就是相當(dāng)于壟斷條件下的企業(yè)不采取戰(zhàn)略行為的投資決策。單個(gè)企業(yè)壟斷條件下的投資是所有模型的基礎(chǔ)，而且這個(gè)模型跟前人的研究沒(méi)有差別。在這個(gè)基礎(chǔ)上，本文引入了搶先投資決策，也就是企業(yè)面臨的不再是完全壟斷的環(huán)境了，

4、而是存在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。企業(yè)的搶先投資在戰(zhàn)略上具有非常大的優(yōu)勢(shì)，本文假設(shè)可以完全占有某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。所以兩個(gè)企業(yè)都想搶先投資，但又要考慮投資的經(jīng)濟(jì)性，即在最優(yōu)的決策點(diǎn)進(jìn)行搶先投資。同時(shí)假設(shè)兩個(gè)企業(yè)所得到的關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的信息又是不完全的。本文假設(shè)每個(gè)企業(yè)都完全清楚自己的成本和收益，但只知道其他企業(yè)的成本和收益服從某個(gè)分布，如韋伯分布和帕累托分布。把這些新因素加入到原單個(gè)企業(yè)投資決策的模型中，就得到了企業(yè)有戰(zhàn)略行為的投資決策模型。本文發(fā)現(xiàn)同單個(gè)

5、企業(yè)的無(wú)戰(zhàn)略行為的投資行為相比，有戰(zhàn)略行為的投資決策的投資臨界點(diǎn)要低一些，也就是說(shuō)，在競(jìng)爭(zhēng)的條件下，企業(yè)會(huì)在未來(lái)收益更低的點(diǎn)上進(jìn)行投資，因?yàn)楝F(xiàn)在除考慮自身的情況外，還要受到其他企業(yè)的行為的影響，為了獲得戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，只能降低未來(lái)收益的預(yù)期。在兩企業(yè)模型的基礎(chǔ)上，通過(guò)適當(dāng)?shù)臄U(kuò)展就可以得到多個(gè)企業(yè)的實(shí)物期權(quán)模型。在多個(gè)企業(yè)的模型中，企業(yè)需要觀察的變量比兩個(gè)企業(yè)的情況要多，要找出其他多個(gè)企業(yè)的投資臨界值的最低點(diǎn)，成本的最低點(diǎn)，通過(guò)這些估計(jì)來(lái)指導(dǎo)本

6、企業(yè)的投資行為。根據(jù)貝葉斯納什均衡處理不完全信息的方法，假設(shè)其他企業(yè)的成本服從帕累托分布，引入到兩企業(yè)的模型中，經(jīng)過(guò)一系列的數(shù)學(xué)分析方法，得到了企業(yè)投資決策的最優(yōu)解，即投資臨界點(diǎn)。這個(gè)投資臨界點(diǎn)是介于無(wú)戰(zhàn)略行為的投資臨界點(diǎn)和馬歇爾投資臨界點(diǎn)之間的，而且無(wú)戰(zhàn)略行為和馬歇爾投資臨界點(diǎn)只是本模型的兩個(gè)特例，所以本模型更具有一般性。 通過(guò)改變模型中參數(shù)的數(shù)值，可以得到各參數(shù)對(duì)最優(yōu)解的影響。隨著成本上限的逐漸增加，投資臨界點(diǎn)會(huì)逐漸向I<,

7、U>→∞時(shí)的投資臨界點(diǎn)所形成的直線靠近；對(duì)于有限的投資上限，投資臨界點(diǎn)都會(huì)在I<,U>與馬歇爾臨界點(diǎn)相交。調(diào)整帕累托分布的參數(shù)α可以發(fā)現(xiàn)，隨著α的增加，投資臨界點(diǎn)會(huì)逐漸減??；隨著α的增加有戰(zhàn)略行為的臨界值逐漸從馬歇爾臨界值的1.5倍向馬歇爾臨界值靠近，項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值也逐漸由馬歇爾臨界點(diǎn)價(jià)值的0.42倍而趨于零。企業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本分布的估計(jì)對(duì)本企業(yè)的最優(yōu)決策點(diǎn)有比較大的影響。如果使資本的收益率δ、泊松過(guò)程的概率λ和項(xiàng)目收益的波動(dòng)率σ增加

8、時(shí)，項(xiàng)目的投資臨界點(diǎn)都會(huì)增加。通過(guò)參數(shù)變化后，臨界值的變化方向可知道，項(xiàng)目投資期內(nèi)的不確定性越大，項(xiàng)目投資的臨界值越高。 對(duì)于本模型的應(yīng)用性，本文通過(guò)兩個(gè)案例來(lái)展示。案例一為新藥品研發(fā)問(wèn)題，藥品研發(fā)面臨非常大的不確定性，傳統(tǒng)的NPV分析容易出現(xiàn)問(wèn)題。根據(jù)本文的方法，得出了投放市場(chǎng)期權(quán)的價(jià)值及投資臨界點(diǎn)。但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)了本模型在處理復(fù)合期權(quán)的問(wèn)題上存在不足，如能跟二項(xiàng)模型相結(jié)合，就可以更好的解決這類問(wèn)題。案例二為現(xiàn)在比較熱門的3G牌

9、照問(wèn)題，本案例并不是純粹的案例性質(zhì)，有點(diǎn)實(shí)證研究的特點(diǎn)。由于四家電信運(yùn)營(yíng)商都在香港上市，所以在資產(chǎn)替代上更加便利。根據(jù)四家公司過(guò)去5年的股市和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，比較容易的估計(jì)出了3G項(xiàng)目的投資收益、成本及各參數(shù)的數(shù)值。根據(jù)這些估計(jì)的數(shù)值，結(jié)合蒙特卡羅方法，得到了NPV規(guī)則和本文模型的解。通過(guò)對(duì)解的分析再次驗(yàn)證了NPV規(guī)則的缺陷性，及實(shí)物期權(quán)方法和本模型的實(shí)際應(yīng)用性。通過(guò)本模型的解，比較直觀的反映了為什么四家企業(yè)會(huì)進(jìn)行正在實(shí)施的投資決策，3G牌照

10、背后的巨大的戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)價(jià)值是各運(yùn)營(yíng)商及早投資3G以獲得3G牌照的推動(dòng)力。本文的創(chuàng)新點(diǎn)有以下幾個(gè)，一是在完全信息下實(shí)物期權(quán)模型的基礎(chǔ)上加入了不完全信息的因素：二是對(duì)Lambrecht and Perraudin(2003)的模型進(jìn)行了擴(kuò)展，加入了泊松過(guò)程、放寬了一些假設(shè)條件及討論了收益和成本服從多個(gè)分布的情況；三是對(duì)模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)和分析。 對(duì)于本模型還有很多可擴(kuò)充的地方，比如放寬一些假設(shè)條件的限制，同其他的一些實(shí)物期權(quán)模型的結(jié)