全流通時代中國上市公司并購估值研究.pdf

1、自20世紀90年代我國的證券交易所建立以來，上市公司的并購活動無論是從數(shù)量、規(guī)模還是從其復雜程度來說都呈現(xiàn)出逐步增長的態(tài)勢。股權(quán)分置問題的解決使我國的證券市場具備了一個成熟證券市場的基本制度基礎，自2006年一系列配套法律法規(guī)的修訂或出臺為上市公司的并購創(chuàng)造了與成熟證券市場相比擬的市場環(huán)境，全流通的實施使得并購者可以繞過行政審批的種種限制，從而可以直接通過二級市場收購股權(quán)，使得并購重組的潛在成本降低。在這種大背景下，并購重組將成為國內(nèi)企

2、業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)和外資進入中國市場進行戰(zhàn)略布局的重要手段，股權(quán)分置問題的解決拉開了中國上市公司大并購的序幕。 在并購中，被并購企業(yè)價值的確定，即并購估值的準確與否直接決定著并購交易的成敗，以及并購后企業(yè)績效的優(yōu)劣。新的市場條件下，實現(xiàn)了股權(quán)的全流通，并購的主流模式所依據(jù)的市場基礎發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，在這種全新的市場基礎和并購模式下如何合理的確定目標公司的市場價值對于并購的成功與否就更為關(guān)鍵。新的市場制度下，我國上市公司原有

3、的價值估值體系需要進行徹底的變革。對于這種全流通背景下的目標公司估值，西方的成熟市場上已經(jīng)形成了一系列理論上和實務應用中較為成熟的估值體系。作為新的與西方成熟市場類似的證券市場，仍然存在著諸多不同的市場影響因素。上市公司殼資源的稀缺性、市場容量短期內(nèi)仍然較小、地方政府力量對上市公司的非市場性干預、市場投資者素質(zhì)低等一系列與西方成熟市場不同的因素在未來的一段時間內(nèi)仍然會對全流通狀態(tài)下的上市公司起到一定的影響作用。這就形成了既有西方成熟證券

4、市場特點，又有別于原有股權(quán)分置市場制度的中國特色的全流通市場制度。在這種半成熟市場狀態(tài)下如何結(jié)合西方的成熟估值理論對我國的上市公司并購中的目標公司估值，為我國上市公司即將興起的大并購提供估值支持將是一個非常有現(xiàn)實意義和緊迫性的問題。 鑒于此，本文借助西方成熟市場的估值體系對并購中目標企業(yè)的價值評估進行重新界定，試圖構(gòu)建一種更為科學、合理和適用中國國情的目標企業(yè)的價值評估體系。本文認為，在估值中除了對目標企業(yè)內(nèi)在價值和并購溢價兩部