全流通預(yù)期下上市公司融資方式選擇研究.pdf

1、股權(quán)性質(zhì)及結(jié)構(gòu)安排是決定公司治理模式和治理效果的基本因素.我國證券市場(chǎng)成立伊始便形成了非流通股和流通股共存的股權(quán)分置格局，而作為非流通股股東的第一大股東又處于超強(qiáng)控制地位，上市公司大股東與流通股股東之間的利益沖突非常突出，在融資決策中則表現(xiàn)為上市公司不擇手段地實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資，通過對(duì)融資資金的利益再分配，實(shí)現(xiàn)控股股東的租金收益.
　　 股權(quán)分置改革逐步實(shí)現(xiàn)了非流通股的流通，我國證券市場(chǎng)的股權(quán)制度環(huán)境發(fā)生了根本性變化.在新制度環(huán)境下

2、，上市公司融資行為是否會(huì)發(fā)生變化以及變化的原因，上市公司融資行為過程中的代理沖突成為本論文關(guān)注的問題。
　　 西方對(duì)融資理論的研究已有半個(gè)多世紀(jì)的歷史，然而市場(chǎng)和制度環(huán)境的差異，以及上市公司治理結(jié)構(gòu)特征的不同，使得西方融資理論難以對(duì)我國上市公司的融資行為進(jìn)行合理的解釋.因此本論文在現(xiàn)有融資理論研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國上市公司集中股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，建立以控制性股東收益最大化為融資決策目標(biāo)的融資決策分析框架，對(duì)我國上市公司融資決策機(jī)制及行為

3、特征進(jìn)行理論和實(shí)證分析，內(nèi)容涉及上市公司債務(wù)-股權(quán)融資決策、股權(quán)融資方式?jīng)Q策、股權(quán)融資規(guī)模決策、債務(wù)和可轉(zhuǎn)債融資決策五個(gè)方面.
　　 在實(shí)證分析過程中，本文利用主成分分析、線性及非線性回歸、面板回歸等統(tǒng)計(jì)方法對(duì)理論分析結(jié)論進(jìn)行充分的驗(yàn)證，并運(yùn)用比較研究方法對(duì)不同股權(quán)制度下上市公司融資行為差異進(jìn)行了對(duì)比分析.研究結(jié)果顯示：
　　 1、股權(quán)制度的變革帶來了上市公司融資偏好及行為的變化，一方面控制性股東在考慮不同融資方式帶來收

4、益的同時(shí)，更謹(jǐn)慎考慮由于股權(quán)融資帶來的控制權(quán)威脅，這是我國證券市場(chǎng)逐步進(jìn)入全流通后，上市公司進(jìn)行融資決策時(shí)面臨的新問題.在融資決策過程中則表現(xiàn)為謹(jǐn)慎地選擇公開增發(fā)、配股等融資方式；另一方面，由于股權(quán)流通帶來的良好預(yù)期，使得上市公司推崇定向增發(fā)融資方式，但羊群效應(yīng)和融資政策門檻也是上市公司選擇定向增發(fā)融資方式的原因之一。
　　 2、融資成本水平的絕對(duì)差異是左右上市公司融資方式選擇的重要因素之一，因此較弱的股息分紅約束導(dǎo)致的低股權(quán)融

5、資成本便成為我國上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因.而上市公司選擇可轉(zhuǎn)債的原因之一也在于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前較低的融資成本；然而由于存在轉(zhuǎn)股失敗風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)股后新股東對(duì)公司收益的稀釋和分享，因此可轉(zhuǎn)債融資方式并不受上市公司青睞.
　　 3、在全流通的市場(chǎng)環(huán)境下，公開股權(quán)融資的規(guī)模大小具有控制權(quán)收益的信號(hào)傳遞功能.從而對(duì)上市公司股權(quán)融資行為產(chǎn)生一定程度的市場(chǎng)約束；但上市公司及其控制性股東依然存在通過公開增發(fā)與配股進(jìn)行大規(guī)模融資的擴(kuò)張沖動(dòng)。

6、　　 4、融資政策和市場(chǎng)時(shí)機(jī)是影響上市公司融資方式選擇和股權(quán)融資規(guī)模的兩個(gè)重要因素。融資政策的改變會(huì)導(dǎo)致上市公司相機(jī)地選擇滿足條件的融資方式，從而間接地左右著整個(gè)證券市場(chǎng)的融資規(guī)模；而上市公司普遍偏好在市場(chǎng)定價(jià)偏高時(shí)選擇公開股權(quán)融資方式，從而增大其融資額。
　　 5、有關(guān)債務(wù)融資的相關(guān)理論對(duì)我國上市公司債務(wù)融資行為有一定的解釋力：在進(jìn)行債務(wù)融資利用財(cái)務(wù)杠桿增大股東收益的同時(shí)，股東會(huì)考慮負(fù)債增加帶來的破產(chǎn)成本和代理成本提高導(dǎo)致的

7、股權(quán)價(jià)值下降這一負(fù)面影響和債務(wù)融資的現(xiàn)金流約束；另外，控制性股東存在利用債務(wù)融資侵占債權(quán)人和中小股利益的動(dòng)機(jī)和行為。但對(duì)于已進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司后續(xù)的債務(wù)融資行為更加激進(jìn)，可能存在上市公司利用增發(fā)、配股等機(jī)會(huì)進(jìn)行債務(wù)融資和規(guī)模擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)。
　　 從對(duì)上述上市公司融資決策機(jī)制和行為規(guī)律的分析可以得到，在新的制度環(huán)境下：對(duì)融資的市場(chǎng)操縱的監(jiān)管、股權(quán)并購市場(chǎng)的完善，定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化和合理化，以及融資資金使用的合法性和效率等問