數(shù)量型工具還是價格型工具——貨幣政策、居民預期與金融市場中的名義錨作用.pdf

1、中國的金融市場和貨幣政策傳導工具是隨著中國經(jīng)濟一起成長的。改革開放前，我國貨幣政策傳導從人民銀行一人民銀行分支機構一企業(yè)，基本沒有商業(yè)銀行、金融市場，傳導過程簡單直接，從政策手段直接到最終目標。改革開放后的80年代，隨著中央銀行制度的建立和金融機構的發(fā)展，貨幣政策形成從中央銀行一金融機構一企業(yè)的傳導體系，傳導方式主要是通過信貸計劃，貨幣市場尚未完全進入傳導過程。90年代以后，金融宏觀調控方式逐步轉化，貨幣市場進一步發(fā)展，初步形成從中央銀

2、行一貨幣市場一金融機構一企業(yè)的傳導體系，初步建立從政策工具一操作目標一中介目標一最終目標的間接傳導機制。我們可以看出其中政策變化的軌跡，1984年之后，財政在宏觀經(jīng)濟調控中的作用弱化，通過信貸管理、和貨幣供應的貨幣政策逐步成長成為宏觀經(jīng)濟調控中的重要手段。其主要表現(xiàn)是：(1)是貨幣政策傳導主要依靠信貸管理等方式；(2)長期實行低利率政策，利率政策具有“向上剛性，向下柔性”的特征；(3)貨幣市場逐步成長壯大，成為央行調控貨幣供應量和基礎貨

3、幣，影響短期利率和金融機構流動性的重要場所。貨幣政策中介目標和操作目標從貸款規(guī)模轉向了貨幣供應量和基礎貨幣，存款準備金、利率、中央銀行貸款、再貼現(xiàn)、公開市場操作等調控工具逐步擴大。但是這套傳導機制的效果如何呢?1997年以前，一個宏觀調控的慣常邏輯被遵循——貨幣政策影響投資，從而影響經(jīng)濟增長。我國經(jīng)濟通過貨幣政策的操作方式步入的是“一抓就死，一放就亂”的怪圈。從1997年開始，我國連續(xù)實施了旨在防止危機影響的“穩(wěn)健”的貨幣政策，連續(xù)八次

4、降息。以期放松銀根，啟動經(jīng)濟。但是與97年相比較，效果截然相反，實際經(jīng)濟對貨幣政策的敏感性仿佛已經(jīng)“鈍化”，貨幣傳導機制是否“阻滯”成為爭論的焦點，財政政策的作用重新凸現(xiàn)。由于1998年以來投資和外貿(mào)輪子的啟動，2002年8月開始，貨幣、信貸增速加快，到2003年中國出現(xiàn)了房地產(chǎn)、煤電油運等生產(chǎn)資料價格飛漲，固定資產(chǎn)資產(chǎn)投資增長過快等等投資過熱的現(xiàn)象。由此引發(fā)了新一輪的以經(jīng)濟緊縮為特征的宏觀調控。配上窗口指導及其他有力的行政性措施，央行

5、調整存款準備金率、再貸款和再貼現(xiàn)的利率、人民幣準備金利率等等而且通過貨幣市場進行公開市場操作，調控市場流動性，影響商業(yè)銀行等微觀主體的資金成本和支出預期，有效遏制了經(jīng)濟趨熱和通貨膨脹。從本輪的宏觀調控中可以看出，傳統(tǒng)的信貸渠道并沒有象以往一樣承擔貨幣政策傳導的調控任務的主渠道，中央銀行開始靈活使用利率杠桿，貨幣政策調控方式似乎開始逐步由數(shù)量型政策工具向價格型工具轉變。通過如上變化，有理由相信金融市場在中國經(jīng)濟中扮演著重要的角色。但對于理

6、論研究來說，更為要緊的是理解金融市場對貨幣政策傳導的作用機制。遺憾的是，貨幣政策傳導的現(xiàn)有文獻并不能提供一個現(xiàn)成的邏輯框架。20世紀80年代，中國貨幣政策一直比較重視貨幣需求和供給；90年代以后對政策最終目標、中介目標和政策工具的研究大量涌現(xiàn)；另外有些研究探討了中國的貨幣政策傳導機制，探討了金融結構和貨幣政策傳導機制的關系，以及貨幣政策有效性的問題；處于中國商業(yè)銀行在金融體系中占據(jù)主導地位的特征，中國貨幣政策更多的是通過信貸政策進行調控

7、，相應地在信貸市場方面的論述是比較多的，但是金融市場對貨幣政策的傳導機制的研究是鮮有所見。 從理論發(fā)展來看，這并非沒有前人想要嘗試，而是一旦到了此處，就認為“此路不通，游客止步”了。比如，(1)是在制度變化的環(huán)境中，貨幣需求是不穩(wěn)定的，貨幣供應具有內生性，利率作為中介目標的相關性和可靠性降低，貨幣政策的效應必然降低；(2)是隨著我國信貸目標的放棄，貨幣供應量的利率彈性較低，商業(yè)銀行尚且不是獨立的利益主體，無法就貨幣政策進行抉擇，

8、因此利率政策的低顯著性表現(xiàn)無遺；(3)是中國企業(yè)作為微觀主體的市場化行為不健全，金融市場并不完善，利率和GDP增長缺乏聯(lián)系等等。上述解釋的研究就貨幣政策傳導的部分缺陷指出不足點，缺乏從金融市場來對貨幣政策的執(zhí)行深度和廣度進行考察。究其原因，是在研究與實際操作中，更多的是至上而下的宏觀分析角度和思路，缺乏對微觀主體，比如對企業(yè)和居民對貨幣政策預期機制的考察，缺乏對央行和微觀主體博弈方式的研究，缺乏對金融工具在市場中的宣示作用和觀測效果的研

9、究。本文的將在貨幣政策造成的短期沖擊基礎上，研究居民預期行為的改變及其二者的博弈關系，和金融市場作為名義錨寄居所在其中所起的重要作用。 在貨幣政策的研究道路上，繼貨幣中性論和凱恩斯之后，弗里德曼指出調控經(jīng)濟社會中的貨幣數(shù)量(包括貨幣流通量和貨幣儲存量)和價格水平成為貨幣政策研究的核心目標。薩金特和華萊士(1975)、基德蘭德和普里斯科特(1977)、巴羅和喬登(1983)等等以理性預期和完全信息為假設條件，指出無論是何種政策工具

10、，貨幣當局如果在任何階段偏離觸發(fā)策略，例如偏離既定的反通脹目標，都會觸發(fā)公眾的報復，即是提高通脹預期，從而為貨幣當局反通脹付出高昂的代價，相機抉擇的政策無效。本文研究的僅僅是一個方面，那就是但是金融市場價格變化如何影響居民預期，需要什么樣的金融工具來觀測宏觀和微觀經(jīng)濟行為，來傳導政策意圖?以及貨幣政策如何通過居民預期調整?目前來看，在中國金融市場的傳導工具研究的缺失和爭議的主要集中在這些方面：(1)到底是通過貨幣市場渠道還是信用渠道來影

11、響經(jīng)濟的?信用渠道在貨幣政策傳導機制應該滿足兩個條件，其一是某些借款者倚賴銀行貸款，其二是貨幣政策可以改變貸款相對其他信用形式的供給量。第二個條件是要求中央銀行能夠間接調控商業(yè)銀行的信貸行為。由于我國處于轉軌時期的商業(yè)銀行的微觀制度基礎和市場結構正在變化，中央銀行的間接調控影響力如何引起較大爭議。 (2)金融市場缺乏對微觀主體一居民行為的研究和分析。在諸多渠道研究中，都是關注在渠道研究上，總體思維方式和方法是沿襲凱恩斯的方式，具

12、體到居民和企業(yè)行為的研究十分的缺乏，必然導致貨幣傳導機制研究是缺乏基礎的。社會保障體制的不健全及居民可選擇金融資產(chǎn)較少，使大量社會資金集聚于商業(yè)銀行，既增大了央行近期的調控難度，又增大了央行遠期的調控壓力。 (3)目前到底是采用價格性工具還是數(shù)量型工具更為重要?金融市場如何扮演這個角色?如何發(fā)揮工具的觀測和宣示效應。對這些效率工具考察是十分主要的，直接擾亂了央行調控措施的實現(xiàn)。 本文的邏輯框架是：第一章通過菲利普斯曲線檢

13、驗貨幣政策的有效性和對中國居民預期的分析，為本文行文打下基礎；第二章通過島嶼模型及其擴展，指出中國的名義價格沖擊和存在的中國的名義剛性，說明價格剛性在中國貨幣政策中的關鍵作用，短期來看微觀主體面臨信號篩選和福利損失的問題；第三章通過信貸渠道和貨幣渠道的VAR值檢驗和因果分析，指出信貸渠道盡管在中國扮演重要角色，但是已經(jīng)不適宜成為中國貨幣政策傳導的主要渠道，通過貨幣供應量控制信貸投放的方式應該引起反思：第四章和第五章通過Poole等的模型

14、和實證檢驗，指出中國目前總需求和貨幣需求利率彈性普遍較低，但是貨幣需求的外部沖擊較大，相對于總支出的利率不敏感性，貨幣需求的利率弱敏感性更容易被矯正，導致利率工具成為價格型工具勝過數(shù)量型工具的次優(yōu)選擇，更為主要的是，金融市場的發(fā)展能夠確立名義錨的作用，便于政策目標的宣示和效果的觀測；第六章通過消費的CPAM模型，指出金融市場發(fā)展的制度背景和金融市場發(fā)展的必要性和方向；第七章本文指出盡管利率工具不是信貸約束的唯一條件，但是在中國股權約束的

15、軟化和銀行貸款的驗證成本，需要大力發(fā)展債券型品種。本文力圖闡明下述問題：(1)央行貨幣政策目前作為一種重點調控的手段被日益強化，貨幣政策在居民生活中的重要性程度十分突出，利率、貨幣供應量、存款準備金等貨幣政策工具逐步的被應用和加以擴大。目前來看，在宏觀調控中，價格型工具越來越起著主要的作用。 (2)就信用渠道和貨幣渠道而言，央行貨幣政策的具體落實和實施取決于未來市場的諸多方面，諸多研究是信用渠道不暢，主張信用渠道的“疏暢”。但是

16、目前銀行系統(tǒng)是“倒逼機制”。弱化、商業(yè)銀行“惜貸”、銀行資本充足率不足，信貸供給受限等等諸多原因。目前銀行業(yè)改革已經(jīng)制約信用渠道拓展的這一空間。事實證明，銀行等金融機構對貨幣政策的反應程度、速度和效果，在具體到微觀個體往往容易變形，達不到預期效果，貨幣當局也不容易宣示和跟蹤政策效果。(3)就數(shù)量型和價格型調控而言，價格型工具具有對金融市場的更加完善的觀測和宣示功能，以及價格型工具和市場之間的相互預期效應的考察和觀測等等，這是數(shù)量型工具無

17、可替代的。 (4)金融市場的欠發(fā)達，央行政策調控意圖通過金融市場再傳遞到實體經(jīng)濟，其效果不甚明顯。本文研究貨幣政策如何通過金融工具傳導，貨幣政策如何影響居民的預期以及金融投資和儲蓄資產(chǎn)行為，如何發(fā)展我國的金融市場和金融工具，改進目前的傳導機制，達到央行調節(jié)經(jīng)濟的目標是本文致力解決的問題。 本文認為貨幣傳導機制的微觀基礎是：一個多樣化而且具有流動性的貨幣市場和債券市場，一個引導微觀主體預期的靈活的利率體系，以及一個政策和微