關(guān)系投資研究——基于機(jī)構(gòu)投資者視角.pdf

1、全球資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史表明，股權(quán)機(jī)構(gòu)化(InstitutionalizationofEquity)是當(dāng)今資本市場(chǎng)最重要的發(fā)展之一，機(jī)構(gòu)投資者在全球資本市場(chǎng)上的股權(quán)地位上升已經(jīng)使其對(duì)公司治理的影響顯著增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的作用成為公司治理研究的一個(gè)重要課題，Lashbrooke(1995)甚至聲稱(chēng)，公司治理問(wèn)題不再是交易和經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，而是機(jī)構(gòu)投資者采取積極還是消極態(tài)度的問(wèn)題。 關(guān)系投資(RelationalInvesting)是西方研

2、究者和法學(xué)研究者常討論的機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的機(jī)制之一，這一概念包括公司治理和投資兩方面內(nèi)涵，是積極的公司治理和長(zhǎng)期投資的有機(jī)結(jié)合。本文研究后提出，關(guān)系投資不僅是一種機(jī)制，而且在某種程度上是一種正在形成的公司治理模式。關(guān)系投資的出現(xiàn)是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)外因素適應(yīng)的結(jié)果，這些因素包括法律和政治等制度、機(jī)構(gòu)自身運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)以及投資風(fēng)險(xiǎn)控制等因素。 這一治理模式是由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，建立在機(jī)構(gòu)投資者的相對(duì)(適度)集中股權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，這種結(jié)

3、構(gòu)介于高度分散股權(quán)和高度集中股權(quán)之間。 本文分析指出，從公司治理角度看，作為一種治理機(jī)制，關(guān)系投資與并購(gòu)、董事會(huì)、產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等內(nèi)部和外部機(jī)制存在互補(bǔ)或替代關(guān)系，能較好地糾正外部監(jiān)督扭曲與內(nèi)部監(jiān)督不足，降低代理成本；從投資角度看，機(jī)構(gòu)投資者將關(guān)系投資作為管理投資風(fēng)險(xiǎn)的一種機(jī)制和投資策略，以克服相對(duì)分散投資策略中的集中風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。 外部治理模式以分散股權(quán)為基礎(chǔ)，代理問(wèn)題發(fā)生在經(jīng)理與股東之間，經(jīng)理人侵占

4、股東利益，主要依靠并購(gòu)機(jī)制解決代理問(wèn)題；內(nèi)部治理模式以適度集中股權(quán)為基礎(chǔ)，代理問(wèn)題主要發(fā)生在大股東和小股東之間，表現(xiàn)為大股東監(jiān)督過(guò)度和侵占(Expropriation)，或經(jīng)理人合謀侵占小股東利益。本文認(rèn)為，關(guān)系投資治理模式以適度股權(quán)集中為基礎(chǔ)，主要利益沖突發(fā)生在機(jī)構(gòu)投資者和小股東及經(jīng)理人之間，在以非控制權(quán)為目標(biāo)的關(guān)系投資治理模式中，這種利益沖突并不激烈。 本文還將關(guān)系投資機(jī)制和其它機(jī)制進(jìn)行了比較，并認(rèn)為，與其它治理機(jī)制相比，關(guān)

5、系投資治理機(jī)制更加靈活多樣，可通過(guò)正式形式的股東提案或非正式形式的電話(huà)聯(lián)系和秘密談判對(duì)公司治理施加影響，也可通過(guò)單一或多種機(jī)制配合來(lái)解決股東與經(jīng)理人員之間沖突，兼顧內(nèi)部機(jī)制與并購(gòu)等外部機(jī)制的綜合運(yùn)用，從而在一定程度減輕了股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散下的代理問(wèn)題，是一種可行的治理模式。而傳統(tǒng)的兩種公司治理模式中治理機(jī)制主要局限于分散股東下的并購(gòu)和高度集中下的大股東控制和安排等機(jī)制。關(guān)系投資還具有并購(gòu)機(jī)制難以比擬的優(yōu)點(diǎn)：機(jī)制的靈活性和多樣性，

6、以及監(jiān)督的持續(xù)性。 關(guān)系投資將公司治理和長(zhǎng)期投資緊密結(jié)合，堅(jiān)持股東利益至上原則，并追求股東價(jià)值和公司長(zhǎng)期價(jià)值的最大化，這有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展和資源配置的優(yōu)化，這對(duì)我國(guó)堅(jiān)持科學(xué)發(fā)展觀促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。 本文共分八章，對(duì)關(guān)系投資進(jìn)行了較全面的分析和研究。第一章是導(dǎo)論，說(shuō)明選題原因，簡(jiǎn)要介紹了關(guān)系投資的內(nèi)涵，指出了關(guān)系投資治理模式正在形成，同時(shí)還介紹幾組概念、研究范圍、思路和創(chuàng)新點(diǎn)；第二章對(duì)股東

7、至上觀點(diǎn)和相關(guān)利益者觀點(diǎn)、內(nèi)部治理模式和外部治理模式理論進(jìn)行了回顧，并提出關(guān)系投資治理模式假說(shuō)，分析了關(guān)系投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)和關(guān)系投資機(jī)制的特點(diǎn)；第三章分析了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，考察并比較了股東能動(dòng)主義和關(guān)系投資的緣起、涵義和產(chǎn)生背景，指出短視主義與關(guān)系投資是互反概念，并進(jìn)行了比較，為描述機(jī)構(gòu)投資投資者的行為提供了一對(duì)潛在的有用工具；第四章分析了關(guān)系投資產(chǎn)生的理論背景。不僅從公司治理角度分析了關(guān)系投資的合理性，而且從投資理論視角分析了關(guān)