基金績(jī)效評(píng)價(jià)理論與方法——運(yùn)用于對(duì)中國(guó)證券投資基金績(jī)效表現(xiàn)的衡量.pdf

1、在“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”政策的指導(dǎo)下，中國(guó)證券投資基金經(jīng)過(guò)四年多來(lái)的發(fā)展，目前已成為中國(guó)證券市場(chǎng)上的重要機(jī)構(gòu)投資者之一。隨著基金的不斷增多，基金的績(jī)效表現(xiàn)也就成為人們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。 基金績(jī)效衡量問(wèn)題是一個(gè)兼具理論性與實(shí)踐性的研究課題，國(guó)內(nèi)對(duì)此問(wèn)題的研究還處于起步階段。為此，本文首先從不同的角度對(duì)基金績(jī)效衡量問(wèn)題進(jìn)行了論述，對(duì)各種基金績(jī)效衡量的理論與方法進(jìn)行了較為系統(tǒng)的回顧與總結(jié)。在此基礎(chǔ)上，本文從描述統(tǒng)計(jì)與實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方

2、面對(duì)中國(guó)證券投資基金的績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行了全面考察。本文的研究不但有助于加深對(duì)中國(guó)基金和中國(guó)證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，而且也為基金績(jī)效表現(xiàn)的國(guó)際考察增添了新的素材。 對(duì)中國(guó)證券投資基金的績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行有效分析的首要困難是，在中國(guó)證券投資基金發(fā)展之初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)基金的新股配售政策在很大程度上模糊了基金的真實(shí)投資表現(xiàn);其次，中國(guó)證券投資基金必須同時(shí)投資于股票和債券而具有的“混合”基金的特點(diǎn)也必須予以特別的考慮。不過(guò)，中國(guó)基金之間可比性強(qiáng)、復(fù)雜程度

3、低、不須考慮生存偏誤等特點(diǎn)也為本研究的開(kāi)展提供了獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。 在描述統(tǒng)計(jì)方面，本文從中國(guó)基金的發(fā)展現(xiàn)狀、持股特點(diǎn)、操作策略等方面對(duì)中國(guó)基金進(jìn)行了全面描述并提出了一些具有較高實(shí)用價(jià)值的新的描述統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。描述統(tǒng)計(jì)分析的基本結(jié)論有: (1) 1999年，新股配售政策對(duì)基金凈值增長(zhǎng)率的平均貢獻(xiàn)率達(dá)到了47.4﹪, 2000年新股配售政策對(duì)基金凈值增長(zhǎng)率的平均貢獻(xiàn)率達(dá)到了30.9﹪。兩年來(lái)新股配售政策為基金總計(jì)提供了116.5億的

4、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，新股配售對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的提升作用非常顯著; (2)基金具有降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用，但表現(xiàn)卻不如基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn); (3)中國(guó)證券投資基金較為偏重于對(duì)大流通市值股票和平衡型股票的持有; (4)基金的持股集中度與行業(yè)集中度均較高，說(shuō)明在考察期內(nèi)，中國(guó)基金較為普遍地采用了“集中投資”策略，不過(guò)從基金對(duì)“重倉(cāng)股”持股相似度看，基金并不傾向于在“重倉(cāng)股”上交叉持股，而更喜歡“各自為戰(zhàn)”; (5)基金一方面在重

5、倉(cāng)股的持有上采取了長(zhǎng)線持有的策略，另一方面也熱衷于對(duì)非重點(diǎn)股票進(jìn)行“短線”炒作; (6)基金存在明顯的擇時(shí)行為，但這種擇時(shí)行為從總體上看并不成功。 在實(shí)證研究方面，本文在有效剔除新股配售政策對(duì)基金凈值影響的基礎(chǔ)上，針對(duì)中國(guó)基金所具有的“混合”基金的特點(diǎn)，運(yùn)用不同的基準(zhǔn)指數(shù)和實(shí)證研究方法對(duì)22只樣本基金在1999年12月31日至2001年12月31日的績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究。本文實(shí)證研究分析的主要結(jié)論有: (1)無(wú)

6、論是僅以收益率指標(biāo)還是以各種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益比率指標(biāo)對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行的衡量結(jié)果均表明，基金的整體表現(xiàn)不如基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn); (2)以不同基準(zhǔn)指數(shù)構(gòu)建的單因素詹森指數(shù)對(duì)基金績(jī)效的衡量結(jié)果大同小異。單因素詹森指數(shù)對(duì)基金績(jī)效的衡量結(jié)果也表明，基金未能超越基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn); (3)多因素詹森指數(shù)模型的實(shí)證研究結(jié)果表明，國(guó)債因素對(duì)基金績(jī)效的影響有限，但規(guī)模因素與價(jià)值因素卻對(duì)基金的績(jī)效表現(xiàn)具有重要影響，基金的績(jī)效表現(xiàn)更多地受到了大型公司與成

7、長(zhǎng)型股票的影響，這一結(jié)論與描述統(tǒng)計(jì)部分對(duì)基金持股偏好的分析不謀而合。在三因素模型下，有82﹪的基金的詹森阿爾法大于零，正值詹森指數(shù)中的一半具有統(tǒng)計(jì)顯著性，樣本基金詹森指數(shù)均值及等權(quán)基金的詹森指數(shù)均為正值，且具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說(shuō)明在考慮了規(guī)模和價(jià)值因素的影響后，樣本基金表現(xiàn)優(yōu)異; (4)對(duì)基金選股與擇時(shí)能力的實(shí)證分析表明，中國(guó)基金在整體上沒(méi)有顯示出良好的預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)的能力，也未顯示出優(yōu)異的選股能力。這種情況表明，即使是在中國(guó)這樣的新

8、興證券市場(chǎng)，市場(chǎng)也表現(xiàn)出了較高的效率性; (5)基于無(wú)基準(zhǔn)模型的績(jī)效表現(xiàn)實(shí)證結(jié)果，也表明基金不具有獲取超額回報(bào)的能力; (6)中國(guó)基金的短期表現(xiàn)并不具有績(jī)效持續(xù)性。以買(mǎi)入上月或過(guò)去3個(gè)月表現(xiàn)好的基金進(jìn)行投資并不是一個(gè)好的基金投資策略; (7)夏普基金風(fēng)格分析結(jié)果表明，基金在國(guó)債與現(xiàn)金上的平均投資比例在30﹪左右，在大盤(pán)股(包括大盤(pán)價(jià)值與大盤(pán)成長(zhǎng))上的投資比例在40﹪左右，這一結(jié)果與描述統(tǒng)計(jì)分析與多因素模型的分析結(jié)

9、果較為一致。可以看出，中國(guó)基金在投資上相對(duì)而言還是比較保守的; (8)從各績(jī)效指標(biāo)對(duì)基金績(jī)效排序的一致性看，單純依賴(lài)凈值增長(zhǎng)率對(duì)基金績(jī)效的排序與夏普比率、紹坦諾比率、信息比率、特瑞納指數(shù)、單因素詹森指數(shù)以及雙因素詹森指數(shù)對(duì)基金績(jī)效的排序具有很高的相關(guān)性，而三因素詹森指數(shù)、四因素詹森指數(shù)以及夏普風(fēng)格詹森指數(shù)對(duì)基金績(jī)效的排序也存在較高的一致性; (9)從不同組別基金績(jī)效的差異性看，基金公司之間的績(jī)效表現(xiàn)的差異具有統(tǒng)計(jì)顯著性，