中國(guó)國(guó)有控股上市公司投資行為及效率研究.pdf

1、投資是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大引擎之一,而在中國(guó)企業(yè)所常見的投資非效率行為(過(guò)度投資和投資不足)往往對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)造成損害。根據(jù)國(guó)外的研究,企業(yè)非效率投資問(wèn)題不僅僅是公司財(cái)務(wù)決策的問(wèn)題,它很大程度上根源于不健全的制度安排,如投資者法律保護(hù)水平、政治環(huán)境、資本市場(chǎng)監(jiān)管、政府的行政干預(yù)、治理模式以及公司層面的治理結(jié)構(gòu)等。因此,從制度層面來(lái)研究我國(guó)國(guó)有控股上市公司的投資問(wèn)題,或許是破解投資非效率難題的重要出路。
　　 對(duì)于我國(guó)國(guó)有控股上市公

2、司而言,一方面,國(guó)有控股上市公司的國(guó)有股東在行政上的“超強(qiáng)”控制和在產(chǎn)權(quán)上的“超弱”控制,分別導(dǎo)致國(guó)有控股上市公司呈現(xiàn)“政府干預(yù)”與“內(nèi)部人控制”兩大公司治理特征。另一方面,在國(guó)家絕對(duì)控股或相對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,公司治理的核心不但包括股東與管理層之間的代理沖突,更多的是控制性大股東與其它股東之代理沖突。同時(shí)由于法律體系缺乏和監(jiān)督力度的薄弱,我國(guó)國(guó)有控股上市公司的治理機(jī)制是大股東控制下的治理結(jié)構(gòu)。因此,政府干預(yù)、內(nèi)部人控制以及大股東控制下

3、的治理結(jié)構(gòu)可能影響國(guó)有控股上市公司的投資決策?；谝陨线壿?本文以代理理論為基礎(chǔ),在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景下,深入研究國(guó)有控股上市公司的投資行為及其效率問(wèn)題。以期為規(guī)范政府行為以及國(guó)有控股上市公司治理現(xiàn)狀下的投資行為模式,提供更為深入、更為貼近轉(zhuǎn)型時(shí)期公司特征的理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。具體而言,本論文主要開展了以下幾方面的研究工作:
　　 首先,基于我國(guó)特有的制度環(huán)境,以政府干預(yù)作為研究背景,從國(guó)有產(chǎn)權(quán)這一視角考察政府干預(yù)以及由其衍

4、生出的薪酬管制和債務(wù)軟約束對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資的影響,研究發(fā)現(xiàn)“三大治理弱化”(政府干預(yù)、薪酬管制和債務(wù)軟約束)正是導(dǎo)致國(guó)有公司出現(xiàn)過(guò)度投資,降低其投資效率的制度根源。
　　 其次,從國(guó)有企業(yè)改革出現(xiàn)行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制現(xiàn)象出發(fā),指出政府將控制權(quán)下放出現(xiàn)內(nèi)部人控制代理問(wèn)題,從國(guó)有產(chǎn)權(quán)這一視角考察行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制的控制權(quán)安排對(duì)公司投資的影響,研究結(jié)論表明,無(wú)論從控股股東是政府機(jī)構(gòu)還是國(guó)有企業(yè)角度考察政府干預(yù)國(guó)有控股上市公

5、司的強(qiáng)弱,還是從國(guó)有上市公司金字塔層級(jí)的角度考察政府行政干預(yù)的強(qiáng)弱,受政府行政干預(yù)強(qiáng)的國(guó)有控股上市公司投資行為反而優(yōu)于受內(nèi)部人控制的公司。行政干預(yù)雖然有追求非經(jīng)濟(jì)效率的弊端,但是它也有控制內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義的作用。
　　 最后,在使用隨機(jī)前沿分析(SFA)測(cè)度中國(guó)國(guó)有控股上市公司投資效率的基礎(chǔ)上,將股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制、投融資行為與投資效率納入一個(gè)統(tǒng)一的框架體系,通過(guò)建立通徑模型,就大股東控制(內(nèi)部人控制)影響投資效率的路徑進(jìn)行實(shí)

6、證研究,結(jié)果表明大股東控制對(duì)投資效率具有“激勵(lì)效應(yīng)”和“損耗效應(yīng)”的兩面性,并且其“損耗效應(yīng)”大于“激勵(lì)效應(yīng)”,大股東控制通過(guò)獨(dú)立董事比例和資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率發(fā)生的“損耗效應(yīng)”是中國(guó)資本市場(chǎng)資源配置無(wú)效率的根本因?yàn)椤?br>　　 本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
　　 ①通過(guò)從國(guó)有產(chǎn)權(quán)這一視角考察政府干預(yù)以及由其衍生出的薪酬管制和債務(wù)軟約束對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資的影響,不僅為理解政府干預(yù)下公司目標(biāo)及激勵(lì)機(jī)制扭曲所導(dǎo)致的經(jīng)

7、濟(jì)后果提供了證據(jù),而且也為資本市場(chǎng)的監(jiān)管提供了重要啟示。
　　 ②通過(guò)從國(guó)有產(chǎn)權(quán)這一視角考察行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制的控制權(quán)安排對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資的影響,不僅為理解政府干預(yù)下的內(nèi)部人控制的經(jīng)濟(jì)后果具有重要意義,而且也為改革政企關(guān)系以及關(guān)于政府與市場(chǎng)之間關(guān)系的爭(zhēng)論提供了一個(gè)有益的視角。
　　 ③本文根據(jù)大股東控制影響上市公司投資效率的路徑,建立通徑分析模型進(jìn)行實(shí)證研究,可以有效揭示和探討大股東控制影響國(guó)有控股上市公司投資