中國證券分析師行業(yè)研究：效率、行為與治理.pdf

1、證券分析師是資本市場中的一個特殊群體，其主要職責(zé)是搜集和分析上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上對公司的業(yè)績前景做出預(yù)測，并對其投資價值做出判斷，以作為投資者的決策依據(jù)。證券分析師有“買方”和“賣方”之分，狹義的“證券分析師”專指“賣方分析師”。服務(wù)于券商的賣方分析師作為信息的提供方，其對公司業(yè)績的預(yù)測和投資價值的判斷在投資者中公開、廣泛地傳播，在資本市場中起到重要的信息加工者和傳播者的作用，對于資本市場效率、企業(yè)估值、資本成本等領(lǐng)域的

2、研究具有重要參考價值，因此是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界主要的關(guān)注對象，也是本文的研究對象。 證券分析師是中國證券市場的新生事物，從成為證券市場信息加工主體之一至今不過六年的時間，但是截至2008年，分析師的盈余預(yù)測和股票評級已經(jīng)成為中國證券市場各層次投資者投資決策的重要參考依據(jù)。證券分析師在中國證券市場信息傳遞中已經(jīng)起著極為重要的作用。然而，由于發(fā)展歷史較短和數(shù)據(jù)來源有限等原因，國內(nèi)對于證券分析師的研究仍處于起步階段，相關(guān)研究還不多，仍處于

3、較為零散的、缺乏系統(tǒng)性分析的層面，許多重要問題未能得到解答。因此，基于該問題的重要性及相關(guān)研究還較為匱乏的考慮，盡快開展有關(guān)中國證券分析師行業(yè)的系統(tǒng)性理論和實證研究，無論對于增強人們對于證券分析師這一中國資本市場新生事物的了解和認識，還是填補該領(lǐng)域系統(tǒng)性研究的空白，都具有十分重要的意義。 本文將在借鑒國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，從分析師盈余預(yù)測質(zhì)量和股票推薦的市場反應(yīng)研究入手，結(jié)合分析師盈余預(yù)測和股票評級特性背后的心理偏差研

4、究和利益關(guān)系研究，構(gòu)建以分析師盈余預(yù)測質(zhì)量和股票評級信息含量為主體的中國證券分析師報告研究框架，在此基礎(chǔ)上應(yīng)用構(gòu)建理論模型和實證檢驗的分析方法，對中國證券分析師所發(fā)布信息的效率、偏差和背后的深層原因進行較為系統(tǒng)的研究，從而為與分析師盈余預(yù)測和股票評級有關(guān)的資本成本、公司估值和市場效率檢驗等金融、財務(wù)和會計領(lǐng)域研究提供基礎(chǔ)支持和理論、實證證據(jù)，同時也為證券市場投資者的投資決策和市場監(jiān)管者的政策制訂提供依據(jù)。 全文共分為八章，各章的

5、主要內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論。具體包括：研究背景與問題的提出、研究思路、研究的主要內(nèi)容以及研究的改進與創(chuàng)新之處等。 第二章為文獻綜述。包括對分析師盈余預(yù)測與市場期望、分析師報告的市場反應(yīng)、分析師在資本市場中的作用、證券分析師心理偏差和證券分析師利益關(guān)系等五大研究主題以及國內(nèi)市場的相關(guān)研究進行回顧和評述。 第三章介紹中國證券分析師行業(yè)的相關(guān)制度背景，包括中國證券咨詢行業(yè)的發(fā)展歷程、賣方分析師的發(fā)展現(xiàn)狀、分析師的工作

6、內(nèi)容和利益關(guān)系、以及證券分析師的第三方評價等。 第四章是對中國證券分析師預(yù)測效率的研究，包括分析師盈余預(yù)測與時間序列預(yù)測模型的準(zhǔn)確性比較、分析師預(yù)測偏差研究、以及分析師盈余預(yù)測與市場期望關(guān)系的研究。 第五章研究中國證券分析師的市場效率，包括分析師股票推薦的短期和長期市場反應(yīng)、以及分析師股票評級信息含量的影響因素研究。 第六章是對證券分析師心理偏差的研究，該章運用行為金融理論，對分析師盈余預(yù)測時的心理偏差進行理論分

7、析，并對相應(yīng)的理論假設(shè)進行實證檢驗。 第七章是對證券分析師利益關(guān)系的研究。該章以中國證券分析師所面臨的多種現(xiàn)實利益關(guān)系為背景，建立分析師盈余預(yù)測決策的理論模型，在此基礎(chǔ)上得出關(guān)于分析師預(yù)測和評級偏差的理論假設(shè)，并進行相應(yīng)的實證檢驗。 第八章是對論文研究成果的總結(jié)，包括研究結(jié)論與啟示、研究的局限性以及未來的研究方向。 本文主要的研究結(jié)論如下： 1.中國證券分析師的盈余預(yù)測在準(zhǔn)確性上優(yōu)于基于公司歷史盈余進行機

8、械預(yù)測的時間序列預(yù)測模型，但是分析師盈余預(yù)測與季度隨機游走模型等部分時間序列預(yù)測模型相比，還不是好的市場期望代理變量，說明投資者對分析師預(yù)測在準(zhǔn)確性上的優(yōu)勢還沒有充分認識。 2.分析師的正面和負面股票推薦發(fā)布期間，伴隨著同向的股票超額收益率，并且這種超額收益率在股票評級發(fā)布一段時間后仍然存在，由此說明，分析師股票評級具有信息含量，而中國證券市場尚未達到半強型有效。股票評級的信息含量與分析師聲譽正相關(guān)，但與所評級公司的規(guī)模之間關(guān)系

9、并不顯著。 3.在分析師進行盈余預(yù)測時，存在著錨定效應(yīng)和代表性偏差，但是錨定效應(yīng)起到主導(dǎo)作用，從而導(dǎo)致分析師在作出盈余預(yù)測判斷和決策時，表現(xiàn)出明顯的對公司盈余相關(guān)信息的“反應(yīng)不足”。隨著預(yù)測時間向公司年報實際發(fā)布時間臨近，分析師預(yù)測所面臨的不確定性減小，這種心理偏差和反應(yīng)不足程度也逐漸趨弱。 4.總體而言，中國證券分析師所發(fā)布的盈余預(yù)測和股票評級存在樂觀性偏差，其背后的原因是分析師所面臨的復(fù)雜利益關(guān)系。其中，與上市公司管

10、理層的關(guān)系影響著分析師獲取信息、進而在未來做出準(zhǔn)確預(yù)測的能力，機構(gòu)投資者和投行部門則在很大程度上影響著分析師的績效考核，當(dāng)分析師面臨相關(guān)利益沖突時，就容易導(dǎo)致其所做出的預(yù)測和評級決策出現(xiàn)扭曲。 本研究具有一定的探索性，研究的主要改進和創(chuàng)新體現(xiàn)在如下幾個方面： 1.在研究框架上，本文結(jié)合中國證券分析師報告的特點，首次以分析師盈余預(yù)測和股票評級為核心，依照分析師預(yù)測效率--析師市場效率--分析師心理偏差--分析師利益關(guān)系的研

11、究順序?qū)訉由钊耄瑯?gòu)建了一個較為系統(tǒng)的研究中國證券分析師在資本市場信息傳遞中所起作用及存在問題的新框架。 2.在研究分析師預(yù)測效率時，通過分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性--盈余預(yù)測偏差--分析師盈余預(yù)測與市場期望的遞進式研究揭示了分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的全貌，并且通過研究不同預(yù)測發(fā)布時間下分析師盈余預(yù)測與時間序列預(yù)測模型在準(zhǔn)確性差異上的變化，首次對分析師預(yù)測相對準(zhǔn)確性的來源進行了研究，并得出有意義的結(jié)論。 3.在分析師市場效率的研究中，

12、結(jié)合國外相關(guān)文獻和中國證券市場實際，定義了分析師“正面”和“負面”股票推薦，使得對股票評級信息含量和市場效率的研究具有更強的針對性并更加符合現(xiàn)實。同時，依據(jù)理論分析和證券市場現(xiàn)實提出關(guān)于分析師股票評級信息含量影響因素的5個假設(shè)，并對之進行了實證檢驗，為相關(guān)財務(wù)學(xué)理論和政策效應(yīng)的檢驗找到了新的途徑。 4.首次運用行為金融理論，對中國證券分析師的心理偏差進行研究。在對分析師盈余預(yù)測時可能存在的心理偏差進行理論分析的基礎(chǔ)上，提出了對分

13、析師相關(guān)心理偏差進行檢驗的兩個實證新模型，并對一個被廣泛采用的實證模型進行了全新的詮釋，從而為今后對分析師盈余預(yù)測行為的進一步研究提供了可供借鑒的分析思路和檢驗方法。 5.首次對中國證券分析師面臨的利益關(guān)系對其所發(fā)布信息質(zhì)量的影響進行了研究。結(jié)合中國證券市場現(xiàn)實，以分析師所面臨的維護與上市公司管理層、機構(gòu)投資者和公司內(nèi)部投行部門等三個主要利益相關(guān)方的關(guān)系為背景，構(gòu)建了多重博弈下分析師最優(yōu)盈余預(yù)測決策的理論模型，在此基礎(chǔ)上得出關(guān)于