中國股市“周邊效應(yīng)”的時變性及其形成機(jī)制研究.pdf

1、“周內(nèi)效應(yīng)”是金融市場的一種“異象”，與傳統(tǒng)金融理論不符，是對有效市場假說的一種挑戰(zhàn)。理論上，“周內(nèi)效應(yīng)”的存在為投資者提供了可能獲得超越市場平均收益的機(jī)會。因此，“周內(nèi)效應(yīng)”自提出后，一直是學(xué)界的研究熱點(diǎn)之一，至今已提出十余種理論假說，但卻仍未能完全對其進(jìn)行有效解釋。雖然過去眾多實證表明，“周內(nèi)效應(yīng)”的存在由來已久，且較為穩(wěn)定。然而近年來，學(xué)者們卻相繼發(fā)現(xiàn)“周內(nèi)效應(yīng)”的模式發(fā)生了變化，眾多實證結(jié)論相互矛盾。從而令本就對“周內(nèi)效應(yīng)”現(xiàn)象

2、解釋能力不足的現(xiàn)有理論和假說更加捉襟見肘，令“周內(nèi)效應(yīng)”的存在性進(jìn)一步受到有效市場假說的質(zhì)疑。
　　本文認(rèn)為，傳統(tǒng)“周內(nèi)效應(yīng)”研究一般均隱含地假定“周內(nèi)效應(yīng)”在總樣本區(qū)間內(nèi)是固定不變的，這是個不恰當(dāng)?shù)哪Ｐ驮O(shè)定。無論是傳統(tǒng)金融學(xué)還是行為金融學(xué)，都不同程度地承認(rèn)投資者具有學(xué)習(xí)能力，因此假設(shè)市場投資者對“周內(nèi)效應(yīng)”這一偏離市場均衡水平的收益率“異象”長期視而不見、毫無行動，并不合常理?？赡苷且驗閭鹘y(tǒng)“周內(nèi)效應(yīng)”檢驗使用了這一不恰當(dāng)?shù)那?/p>

3、提假定，得到有偏差的檢驗結(jié)果，所以才導(dǎo)致出現(xiàn)眾多實證矛盾現(xiàn)象，大大減弱了“周內(nèi)效應(yīng)”理論的解釋能力和生命力。
　　因此，本文引入了Doyle和Chen(2009)最新提出的周內(nèi)效應(yīng)“時變假說”對此進(jìn)行解釋?！皶r變假說”認(rèn)為，“周內(nèi)效應(yīng)”的模式不是固定不變的，而是會隨時間發(fā)生變化的。其重要意義在于，它是對有效市場假說的一個新的更有力的挑戰(zhàn)。一方面，它可以對已有研究所存在的一些實證矛盾進(jìn)行有效解釋，從而部分化解了有效市場假說對“周內(nèi)效

4、應(yīng)”的存在性的質(zhì)疑，大大提高了“周內(nèi)效應(yīng)”理論的解釋能力和生命力;另一方面，它從一個全新的角度顯示了市場為什么可能是無效的，具體而言，由于投資者具有學(xué)習(xí)能力，所以市場或許不會一直保持一種固定不變的無效狀態(tài)，但除了回歸有效市場之外，也有可能在多種無效狀態(tài)之間來回變化。
　　不過，Doyle和Chen(2009)的“時變假說”卻并未對“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的產(chǎn)生原因、變化過程和結(jié)果等進(jìn)行更深入的探討和理論解釋。因此，本文將對此進(jìn)行深入研究

5、。
　　本文第三章首先對研究“周內(nèi)效應(yīng)”的國內(nèi)文獻(xiàn)進(jìn)行了全面的歸納分類，發(fā)現(xiàn)“時變假說”可以有效地解釋它們之間的實證矛盾;然后，通過實證檢驗證明了中國股市“周內(nèi)效應(yīng)”模式確實具有時變性，為“時變假說”提供了實證支持。
　　接著，本文第四、第五章分別從不同角度，對“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的形成機(jī)制進(jìn)行了全面分析和研究，并分別對其提出了一種可能的理論解釋。具體而言，“周內(nèi)效應(yīng)”時變的形式可以分為三種可能的類型，即收斂的、漸變式發(fā)散的和

6、跳變式發(fā)散的，它們的形成分別受到不同的信息擴(kuò)散機(jī)制的影響。本文分別對此進(jìn)行了研究，并結(jié)合實證結(jié)果為“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的形成機(jī)制提出完整的理論解釋。這進(jìn)一步完善了“時變假說”理論，為其提供了更堅實的理論基礎(chǔ)和實證支持。
　　具體而言，第四章對比研究了有效市場假說和Bayes學(xué)習(xí)過程的信息擴(kuò)散機(jī)制，它們分別對應(yīng)了“周內(nèi)效應(yīng)”的前兩種時變形式。根據(jù)“滾動樣本檢驗法”實證檢驗結(jié)果，本章首先證明了中國股市“周內(nèi)效應(yīng)”的顯著性并無減弱趨勢，即

7、并不收斂，不符合有效市場假說的理論結(jié)果;其次，本章發(fā)現(xiàn)一些周內(nèi)交易日的平均收益率呈明顯的“S”形變化，在周內(nèi)最高收益與周內(nèi)最低收益之間來回變動，可見中國股市對“周內(nèi)效應(yīng)”存在“過度反應(yīng)”。據(jù)此，本文在Bayes學(xué)習(xí)過程的基礎(chǔ)上，結(jié)合“過度反應(yīng)理論”和“羊群效應(yīng)”理論，對“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的形成的原因、過程和結(jié)果給出了一個完整的理論解釋。最后，本章根據(jù)“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的理論解釋和實證結(jié)果，有針對性地向市場投資者提出投資建議。
　　

8、第五章在國內(nèi)外首度使用Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型研究“周內(nèi)效應(yīng)”，該模型下的信息擴(kuò)散機(jī)制促使形成“周內(nèi)效應(yīng)”的最后一種時變形式。本章首先指出，市場狀態(tài)的Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換過程，決定了“周內(nèi)效應(yīng)”的時變方式是跳變的;然后，本章分析了Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型與“周內(nèi)效應(yīng)”檢驗相結(jié)合的優(yōu)點(diǎn)與難點(diǎn)，并找出解決辦法和進(jìn)行實證;最后，結(jié)合實證結(jié)論，本章完善了市場狀態(tài)轉(zhuǎn)換引起“周內(nèi)效應(yīng)”模式變化的傳導(dǎo)機(jī)制，從而得到了對“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的形成機(jī)制的另

9、一種理論解釋。此外，本章還根據(jù)“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的形成機(jī)制和實證結(jié)果，有針對性地給出了一些投資建議。
　　總而言之，本文第三章提出并證明了中國股市“周內(nèi)效應(yīng)”是時變的而非固定不變的;而第四、第五章則考察了“周內(nèi)效應(yīng)“所有可能的時變形式，并分別就不同的時變性式提出了兩種可能的對“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的形成機(jī)制的理論解釋。并且，各章根據(jù)對“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的不同的理論解釋及相關(guān)實證結(jié)果，分別有針對性地提出了有益的投資建議。
　　本文

10、可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于:
　　第一，通過實證檢驗，本文對中國股市“周內(nèi)效應(yīng)”的時變特征進(jìn)行了全面深入的研究，證明了中國股市周內(nèi)效應(yīng)具有時變特征，并證明了其并沒有減弱的趨勢，對滬深指數(shù)20年來的周內(nèi)效應(yīng)模式進(jìn)行了區(qū)間劃分，發(fā)現(xiàn)中國股市存在“過度反應(yīng)”行為，發(fā)現(xiàn)MRS模型把股市分為高、中、低波動率三種狀態(tài)，等。
　　第二，在理論上，本文借鑒做市商學(xué)習(xí)模型，在Bayes學(xué)習(xí)過程的基礎(chǔ)上建立了投資者對“周內(nèi)效應(yīng)”的學(xué)習(xí)模型，并根據(jù)實證結(jié)果

11、，結(jié)合“過度反應(yīng)理論”和“羊群效應(yīng)”理論，對“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的形成機(jī)制做了一個完整的理論解釋。這進(jìn)一步完善了周內(nèi)效應(yīng)的“時變假說”，為其建立了更堅實的理論基礎(chǔ)。
　　第三，本文是國內(nèi)外首度使用Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型研究“周內(nèi)效應(yīng)”。本文分析了兩者結(jié)合的優(yōu)點(diǎn)、難點(diǎn)和解決方法;并根據(jù)Markov狀態(tài)模型的基本思想和實證結(jié)果，提出了另一種對“周內(nèi)效應(yīng)”時變性的形成機(jī)制的理論解釋。
　　第四，通過全面研究“周內(nèi)效應(yīng)”時變方式的三