證券投資基金交易行為及其市場影響

1、證券投資基金交易行為及其對股價(jià)的影響?張羽李黎（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連，116025東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧大連，116025）內(nèi)容提要對1999～2003年期間封閉式投資基金交易行為進(jìn)行的實(shí)證研究顯示我國封閉式投資基金存在著顯著的羊群行為和正反饋交易行為，并且從整體上看基金的交易行為不但破壞了股市的當(dāng)期穩(wěn)定，而且也不利于股市的長期穩(wěn)定。但進(jìn)一步分析，卻發(fā)現(xiàn)基金的賣出羊群行為加速了股價(jià)對新信息的吸收過程，有利于股市的長期穩(wěn)定。

2、關(guān)鍵詞封閉式基金；羊群行為；反饋交易策略TheTradeBehaviofSecurityInvestmentFundItsImpactontheStockPricesZhangYuLiLi(DepartmentofFinanceDongBeiUniversityofFinanceEconomicsDalian116025DepartmentofAccountingDongBeiUniversityofFinanceEconomicsDa

3、lian116025)Abstract：Thisarticleinvestigatesthetradingoftheinvestmentfundindustryfrom1999to2003.AsaresultwefindstrongevidenceofherdingbehavipositivefeedbacktradingfChinesesecurityinvestmentfunds.Finallywefindthatherdingpo

4、sitivefeedbacktradinginducestheviolentfluctuationofstockpricesdrawaconclusionthattheinvestmentfundsinChinesestockmarkethaven’tthefunctiontostabilizestockmarket.Butfurthertoanalyzewefindthatsellherdingbehavicanstabilizeth

5、estockmarketinthelongtime.Keywds:ClosedendFund；HerdingBehavi；FeedbackTrading1引言2000年10月《財(cái)經(jīng)》雜志刊登了題為《基金黑幕——關(guān)于基金行為的研究報(bào)告解析》的長篇報(bào)告。在該報(bào)告中，作者對我國證券投資基金提出了六點(diǎn)質(zhì)疑，其中第一點(diǎn)是關(guān)于基金穩(wěn)定市場功能的質(zhì)疑。由于無論是管理層還是理論界，提倡大力發(fā)展投資基金的初衷都是??作者簡介：作者簡介：張羽(1976.8

6、—)，男，漢族，遼寧沈陽人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生。研究方向：資本市場。EMAIL：zhangyu7681@。聯(lián)系地址：聯(lián)系地址：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)157信箱04級博士生，116025。聯(lián)系電話：聯(lián)系電話：041184712744。李黎（1978—），女，漢族，遼寧撫順人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生。研究方向：會(huì)計(jì)理論。價(jià)走勢產(chǎn)生巨大的影響。此外Delong，Bradfd，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）[5

7、]以及Culter，M.Poterba和Summers（1990）[6]認(rèn)為正反饋交易策略也許會(huì)破壞股市的穩(wěn)定，因?yàn)檫@種策略的特點(diǎn)就是追漲殺跌。如果基金經(jīng)理人買入高估的股票而賣出低估的股票，那么這將導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步遠(yuǎn)離其基礎(chǔ)價(jià)值。（3）長期中性的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者既不是理性的負(fù)反饋交易者，積極主動(dòng)地承擔(dān)起穩(wěn)定市場的功能，也不會(huì)通過羊群行為和正反饋交易策略破壞市場的長期穩(wěn)定。機(jī)構(gòu)投資者的交易行為可能引起股價(jià)短期內(nèi)波動(dòng)，但是長期卻能

8、促進(jìn)股價(jià)對信息的吸收過程，股價(jià)的波動(dòng)將回歸于基礎(chǔ)價(jià)值，使股市更加有效率。LakonishokShleifer和Vishny（1991）[7]以1985~1989年間美國的769家養(yǎng)老基金為研究對象，考察了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和反饋交易對市場的影響，結(jié)果認(rèn)為只是對當(dāng)期股價(jià)的影響較大，長期則有利于股價(jià)對信息的吸收。因而，作者認(rèn)為準(zhǔn)確的結(jié)論應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者既不能穩(wěn)定市場也不會(huì)破壞市場穩(wěn)定。這一結(jié)論與Kraus和Stoll(1972)[8]在早

9、期的一篇著名文章所得出的結(jié)論相似。國內(nèi)的學(xué)者也對金融市場的羊群行為作了一定的研究。宋軍和吳沖鋒（2001）[9]采用個(gè)股收益率分散度指標(biāo)對我國證券市場的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為我國證券市場存在著較高的羊群行為。孫培源和施東暉（2002）[10]以資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)為基礎(chǔ)，建立了一個(gè)更為靈敏的羊群行為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，結(jié)果表明:在政策干預(yù)頻繁和信息不對稱嚴(yán)重的市場環(huán)境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較

10、大比例。常志平和蔣馥（2002）[11]采用CSAD（橫截面收益絕對差）方法，對我國股票市場是否存在“羊群行為”進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上漲行情中，我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在羊群行為，但在下跌行情中，深圳證券市場與上海證券市場均存在羊群行為，且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的羊群行為。但是，國內(nèi)學(xué)者的研究絕大多數(shù)都集中于驗(yàn)證整個(gè)證券市場是否存在羊群行為這一問題上，而對投資基金是否存在羊群行為及其對股價(jià)的影響研究比較少。

11、施東暉（2001）[12]通過自己建立的模型驗(yàn)證得出我國證券投資基金存在較為嚴(yán)重的羊群行為，并通過反饋交易策略考察了羊群行為對股價(jià)的影響，認(rèn)為投資基金的交易活動(dòng)在一定程度上加劇了某些股票的價(jià)格波動(dòng)。3基金羊群行為及其市場影響3.1方法與數(shù)據(jù)3.1.1羊群行為的測量方法為了測量我國證券投資基金是否存在羊群行為，我們采用Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）[13]所提出的測量機(jī)構(gòu)投資者是否存在羊群行為的指標(biāo)，這個(gè)

12、指標(biāo)是用買賣雙方交易量的不均衡來測度羊群行為。具體地，用HMit表示t季度投資基金買賣股票i的“羊群行為度”，那么：HMit=|pit–E[pit]|E|pitE[pit]|（1）其中pit表示在季度t買入股票i的基金個(gè)數(shù)占買賣股票i的所有基金個(gè)數(shù)的比例，我們可以用公式來表示：pit=（其中B(it)表示在季度t買入股票i的基金數(shù)，S(it)表()()()BitBitSit?示在季度t賣出股票i的基金數(shù)）。E[pit]表示在季度t買入股