定向增發(fā)資產(chǎn)注入與上市公司績效關(guān)系的實證研究——基于掏空與支持的視角.pdf

1、隨著股權(quán)分置改革的成功推進和全流通時代的到來，大股東紛紛將原剝離的資產(chǎn)注入到上市公司，大股東資產(chǎn)注入成為當(dāng)前我國證券市場的熱點。證監(jiān)會在2006年5月8日和9月1日頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》使定向增發(fā)作為大股東資產(chǎn)注入的支付對價具有合法性，另外，國家很多政策也支持上市公司通過向大股東定向增發(fā)新股實現(xiàn)大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入。從現(xiàn)有上市公司資產(chǎn)注入的具體案例來看，定向增發(fā)已經(jīng)成為大股東資產(chǎn)注入的最主要模式?；?/p>

2、于中國證券市場的實證研究表明，上市公司大股東掏空上市公司現(xiàn)象普遍存在。那么，在上市公司通過向大股東定向增發(fā)實現(xiàn)大股東資產(chǎn)注入的這一雙重關(guān)聯(lián)交易過程中，大股東注入上市公司的資產(chǎn)究竟是否是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?大股東的動機何在，是掏空上市公司還是支持上市公司呢?其對上市公司的績效有何影響呢?本文將以已經(jīng)成功實施定向增發(fā)資產(chǎn)注入的上市公司樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對這一雙重關(guān)聯(lián)交易行為進行系統(tǒng)的研究，以探究大股東的掏空抑或支持動機，以解答上述存在的疑問，這也是本文

3、的研究目的及意義所在。
　　 本文從理論上分析了定向增發(fā)資產(chǎn)注入與上市公司績效的關(guān)系，并得出以下結(jié)論：1)定向增發(fā)資產(chǎn)注入進一步提升了大股東的持股比例，提高了股權(quán)集中度，鑒于響應(yīng)國家政策、大股東監(jiān)督論、法律保護的替代論、“趨同效應(yīng)”及LLSV(2002)模型和FJM(2003)模型的解釋，大股東具有很強的支持上市公司的動機，而非掏空，定向增發(fā)資產(chǎn)注入可以提高上市公司績效；2)大股東注入的資產(chǎn)與上市公司經(jīng)營資產(chǎn)具有相當(dāng)高的關(guān)聯(lián)度，

4、減少了大股東與上市公司間的關(guān)聯(lián)交易，完善了上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈。并且，定向增發(fā)資產(chǎn)注入也使一批集團公司實現(xiàn)了主營或經(jīng)營資產(chǎn)的整體上市，徹底解決了股東與上市公司間的關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易的減少或解決也向市場傳遞了積極的信號，大股東不可能通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司了。另外，關(guān)聯(lián)交易的減少或解決也提高了上市公司的競爭能力和獨立性，提高了上市公司抗擊外部風(fēng)險的能力，提高了上市公司的業(yè)績；3)在定向增發(fā)資產(chǎn)注入中，定向增發(fā)新股折扣率應(yīng)該較低，大股東應(yīng)該不能

5、以較高的折扣率來侵害中小股東的利益，定向增發(fā)資產(chǎn)注入的較低的折扣率會向市場傳遞積極的信號，具有正的短期市場績效，給上市公司股東帶來了更多的財富；4)定向增發(fā)資產(chǎn)注入形成了強烈的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟與范圍經(jīng)濟，降低交易成本，提高資產(chǎn)的管理效率，支持了上市公司，向市場傳遞了積極的信號，而且實實在在地提高了上市公司績效。綜上，定向增發(fā)資產(chǎn)注入可以提高上市公司績效。
　　 本文采用中國證券市場定向增發(fā)資

6、產(chǎn)注入的數(shù)據(jù)檢驗了理論分析的結(jié)論。本文實證檢驗結(jié)果表明：1)在事件窗口內(nèi)，定向增發(fā)資產(chǎn)注入這一事件具有顯著正的宣告效應(yīng)，提高了上市公司的市場績效；2)定向增發(fā)資產(chǎn)注入提高了股權(quán)集中度、注入的資產(chǎn)與上市公司原有資產(chǎn)具有相當(dāng)高的關(guān)聯(lián)性、減少了大股東與上市公司間的關(guān)聯(lián)交易；實現(xiàn)大股東資產(chǎn)注入的定向增發(fā)的折扣率低于其他方式的定向增發(fā)折扣率，大股東并未以較高的折扣率掏空上市公司；3)短期市場績效與股權(quán)集中度提高幅度、注入資產(chǎn)的相對價值、注入資產(chǎn)的

7、相關(guān)性及關(guān)聯(lián)交易解決程度呈正相關(guān)關(guān)系，與折扣率呈負相關(guān)關(guān)系；4)定向增發(fā)資產(chǎn)注入后，上市公司的盈利能力和成長能力顯著提高，綜合經(jīng)營績效也顯著提高；5)上市公司經(jīng)營績效的提高與注入資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性、注入資產(chǎn)的相對價值、定向增發(fā)資產(chǎn)注入前后股權(quán)集中度提高幅度及關(guān)聯(lián)交易解決程度正相關(guān)。綜上所述，實證分析驗證了理論分析的結(jié)論，即：定向增發(fā)資產(chǎn)注入這一行為不僅具有強烈的市場宣告效應(yīng)，增加了投資者財富，而且提高了上市公司的經(jīng)營績效，大股東并未借定向增發(fā)

8、資產(chǎn)注入掏空上市公司，而是將實實在在的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，支持上市公司，提高上市公司的競爭力。
　　 本文共分為六部分，每部分內(nèi)容如下：第一部分為引言部分，介紹本論題研究的背景、意義、思路與方法，相關(guān)基本概念界定及文章框架；第二部分是國內(nèi)外研究文獻綜述；第三部分對定向增發(fā)資產(chǎn)注入與上市公司績效的關(guān)系進行了理論分析，介紹了大股東資產(chǎn)注入的動因、大股東資產(chǎn)注入的潛力、大股東資產(chǎn)注入的類型、定向增發(fā)資產(chǎn)注入的現(xiàn)狀，從股權(quán)集中度、關(guān)