中金公司估值模型培訓(xùn)材料

1、0,,,企業(yè)估值方法,,,1,1. 估值相關(guān)的幾個(gè)問題 …...……….…..….………………………………………........…… 22. 估值方法….……………………………………….…….…….…..……….…….…..……… 93. 海外市場(chǎng)情況……….….….…………………………..…………………….…….…….….. 26,目錄,第一章,估值相關(guān)的幾個(gè)問題,3,,,估值方法的幾個(gè)誤區(qū),由于估值模型是一個(gè)數(shù)量化的

2、方法，估值結(jié)果是客觀的 好的估值模型加上細(xì)致的研究能得出絕對(duì)準(zhǔn)確的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越數(shù)量化的估值模型，越能得出精確的估值 估值模型的結(jié)果比過程重要,4,,,估值的基本原則,金融資產(chǎn)的價(jià)值來自于未來能享受的現(xiàn)金流 要估計(jì)價(jià)值的水平，也要了解價(jià)值的來源 “knows the price of

3、everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不確定性，包括來自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身,5,,,與估值非常密切的一些認(rèn)識(shí),對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的認(rèn)識(shí) 對(duì)融資結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí) 對(duì)盈利及利潤率計(jì)算的認(rèn)識(shí) 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí),6,,,估值以外：市場(chǎng)異?；貓?bào) (Market Anomalies),小盤股（風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在CAPM里被低估） 低市盈率 低市

4、凈率 一月效應(yīng)、周末效應(yīng),7,,,盈利增長預(yù)測(cè),衡量盈利、調(diào)整及增長來源 分析員的短期預(yù)測(cè)（半年）較回歸法好 長期預(yù)測(cè)（6個(gè)月到三年）沒有明顯優(yōu)勢(shì) 回歸/趨勢(shì)方法預(yù)測(cè)營業(yè)額較準(zhǔn)確，但預(yù)測(cè)盈利較差 賣方分析員vs買方分析員預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性,8,,,盈利增長預(yù)測(cè),每股盈利增長：保留率(retention ratio)與凈資產(chǎn)回報(bào)率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE

5、 = ROC + D/E[ROC – i(1-t)] G = Retention ratio[ROC + D/E{ROC – i(1-t)}] 凈利潤增長：凈資產(chǎn)再投資率(equity reinvestment rate)與凈資產(chǎn)回報(bào)率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in

6、WC – Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 經(jīng)營利潤增長：資本在投資率與資本回報(bào)率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex – Depreciation + chg non-cash WC/EB

7、IT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt – ROCt-1)/ROCt-1,第二章,估值方法,10,,,常用的幾個(gè)估值方法,現(xiàn)金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相對(duì)估值法 (Relative Valuation) 或然權(quán)利估值法 (Conting

8、ent Claim Valuation),11,,,估值方法：股息/現(xiàn)金流折算法,目的為尋找資產(chǎn)價(jià)值 資產(chǎn)價(jià)值取決于：1）產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力；2）預(yù)期增長；3）不確定性/風(fēng)險(xiǎn) 穩(wěn)定增長、兩階段、三階段增長 (Gordon Growth Model、H Model) 長期相對(duì)回報(bào)較高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有約一半時(shí)間的年度回報(bào)超過指數(shù)

9、近期股息/現(xiàn)金流的比重較大，結(jié)果會(huì)對(duì)低市盈率、高派現(xiàn)率公司傾斜,12,資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部,Undervalued quintile （也對(duì)低市盈率、高派現(xiàn)率股票傾斜）在上個(gè)全球經(jīng)濟(jì)平衡期間（1987-1990）年復(fù)合回報(bào)10%略落后于大盤的11.8%，而在周期上升期間的大部分時(shí)間表現(xiàn)較好。,,股息／現(xiàn)金流折算法：投資策略表現(xiàn),13,,,估值方法：相對(duì)估值法,以市場(chǎng)里類似資產(chǎn)的價(jià)值去衡量資產(chǎn)價(jià)格

10、 價(jià)格會(huì)以標(biāo)準(zhǔn)化單位如盈利、凈資產(chǎn)值、銷售額、現(xiàn)金流的倍數(shù)等來表達(dá) 注意事項(xiàng)：1）定義及一致性； 2）分布特性；3）估值的傾斜 明白估值標(biāo)準(zhǔn)的主要驅(qū)動(dòng)來源 什么是可比公司,14,,,相對(duì)估值法：主要估值標(biāo)桿的基本推動(dòng)因素,基本的穩(wěn)定增長股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn 市盈率：兩面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn

11、) 　 ke - gn 市凈率：兩面相除凈資產(chǎn) = ROE x Payout ratio x (1 + gn)　 ke - gn 市銷率：兩面相除銷售額 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) 　　ke - gn,15,,,相對(duì)估值法：市盈率–主要驅(qū)動(dòng)的基本因素,市盈率：Payout ratio x (1 + gn)

12、 ke - gn 預(yù)測(cè)市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke – gn) = [(1 - gn)/ROEn]/(ke – gn)　派現(xiàn)率、凈資產(chǎn)回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)（折現(xiàn)率）、預(yù)期增長為主要驅(qū)動(dòng)基礎(chǔ)因素,16,Note: 本圖假設(shè)５年高增長期、高增長期折現(xiàn)率為13%，往后為 11.5%；高增長期2派息率為25%，往后為70%資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部,利率

13、／折現(xiàn)率越高，市盈率對(duì)預(yù)期增長越不敏感。所以降低風(fēng)險(xiǎn)比提高增預(yù)期對(duì)市盈率的正面影響更大,,市盈率 –　對(duì)基本因素的敏感度,17,常出現(xiàn)增長率重復(fù)計(jì)算的情況如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重復(fù)計(jì)算了２００８年的每股盈利增長最簡單及通常，以一倍PEG作為估值高低的分水嶺，或直接以PEG作相對(duì)估值比較；也相信PEG可作為比較不同增長率的公司的可比方法實(shí)際上PEG與增長率的關(guān)系為U形，即先負(fù)后正相關(guān)；所以應(yīng)

14、注意與增長率分布較廣的“可比公司”比較估值時(shí)可能出現(xiàn)的問題。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)（是否在同一折現(xiàn)率）、與凈資產(chǎn)回報(bào)率／派息率均為影響PEG 水平的基礎(chǔ)因素PEG = Payout ratio x (1+g) x [1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg – g) g(ke,st

15、 – gn)(1+ke,hg)n,,市盈率 – 市盈率／增長比 (PE-to-Growth),18,資料來源：中金公司研究部,在不同折現(xiàn)率及基于兩階段折現(xiàn)模型下，增長率與PEG的理論關(guān)系折現(xiàn)率越高，對(duì)增長率敏感性較低,,PEG與盈利增長的關(guān)系,19,資料來源：中金公司研究部,簡單平均為1.34倍、中位數(shù)為0.86倍、方差,PEG: 中金A股股票池分布,20,資料來源：中金公司研究部,簡單平均并剔出負(fù)值個(gè)股、電力、證券等行業(yè)大部分公司

16、為負(fù)值低PEG值行業(yè)大多為高beta的周期性敏感行業(yè),中金A股股票池行業(yè)PEG分布,21,資料來源：中金公司研究部,簡單平均為1.34倍、中位數(shù)為0.86倍、方差2.54,中金A股股票池PEG與增長率分布,22,更簡單的估值標(biāo)桿很少會(huì)出現(xiàn)負(fù)值倍數(shù)倍挑戰(zhàn)：受不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響；對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)不太適用；數(shù)據(jù)頻率較低市凈率倍數(shù)主要受凈資產(chǎn)回報(bào)率／折現(xiàn)率與增長率之差所驅(qū)動(dòng)PB0 = ROE x (1+g) x Pa

17、yout ratio or (ROE - gn) (ke – g) (ke– gn),,相對(duì)估值法：市凈率,23,資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部,利用單估值比較（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）獲得優(yōu)于大市回報(bào)下面是1981-1991年對(duì)所有NY

18、SE上市公司實(shí)證回報(bào)，其中在1987-1990年，即上次全球經(jīng)濟(jì)再平衡的調(diào)整中，低PB/高ROE組合相對(duì)表現(xiàn)較波動(dòng)，總年復(fù)合回報(bào)3.2%稍微落后于大盤的7.6%,,市凈率：投資策略表現(xiàn) I,24,資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部,除了簡單估值比較外，可以用回歸的方法來估計(jì)個(gè)股理論市凈率水平下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除負(fù)凈資產(chǎn)公司）的回歸數(shù)據(jù),,市凈率：投資策略表現(xiàn) II,

19、25,資料來源：中金公司研究部,中金股票池2008年底市凈率簡單平均為3.33倍、ROE 15.92%，中位數(shù)市凈率為2.59倍，ROE 14.55%,,市凈率：中金A股股票池分布,第三章,海外市場(chǎng)的情況,27,資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部,S&P500過去40年的12個(gè)月后市盈率的交易區(qū)間為80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4，平均為17.11倍，現(xiàn)為13.6倍，處于-0.5方差,,美國大盤指標(biāo)：

20、市盈率交易區(qū)間,28,資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部,S&P500長期的盈利回報(bào)率/無風(fēng)險(xiǎn)利率利差為-0.67%，而如以布雷頓森林體系瓦解后起算的平均為-1.43%?，F(xiàn)在利差為0.88%，意味著盈利有進(jìn)一步下滑或/和無風(fēng)險(xiǎn)利率上升,,美國大盤指標(biāo)：Earning Yield Spread,29,資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部,,匯豐銀行: 市凈率/凈資產(chǎn)回報(bào)驅(qū)動(dòng),30,資料來源：Bloomberg