中國(guó)公司交叉上市IPO及其后價(jià)格行為研究.pdf

1、交叉上市是指同一公司在不同交易市場(chǎng)或在同一市場(chǎng)面向不同投資者發(fā)行證券并公開(kāi)掛牌交易的行為。
　　 企業(yè)在參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，基于商業(yè)動(dòng)機(jī)（擴(kuò)大市場(chǎng)份額、增加企業(yè)聲譽(yù)、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力）和財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)（籌集資金、降低融資成本、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性）的考慮，并在其驅(qū)使下進(jìn)人國(guó)際和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)；同時(shí)，中國(guó)的高速發(fā)展吸引了全球各主要證券交易所的關(guān)注，其為了自身的競(jìng)爭(zhēng)地位和利益，不斷地吸引國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的潛在上市公司資源，進(jìn)一步推動(dòng)了我國(guó)跨境交叉上市

2、的浪潮。同時(shí)，交叉上市作為當(dāng)今國(guó)際金融市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)，與此相關(guān)的研究正成為金融研究的一大主題。
　　 自1990年12月上海證券交易所設(shè)立至今，已經(jīng)有超過(guò)1600家公司的股票在境內(nèi)掛牌上市，還有一千多家各種所有制企業(yè)以境內(nèi)企業(yè)直接境外上市或涉及境內(nèi)公司權(quán)益以紅籌等形式在境外掛牌上市，同時(shí)還有近百家以國(guó)有控股為主體的公司在境內(nèi)、境外交叉上市，其中尤以A+H形式居多。
　　 中國(guó)企業(yè)大規(guī)模境外上市始于1993年青島啤酒在香港

3、發(fā)行H股，并在國(guó)內(nèi)發(fā)行A股上市，此后國(guó)內(nèi)企業(yè)交叉上市現(xiàn)象日益增多。尤其是2000年后，以中央國(guó)企為核心的一大批關(guān)系國(guó)計(jì)民生的內(nèi)地壟斷行業(yè)企業(yè)和以四大國(guó)有商業(yè)銀行為龍頭的金融、保險(xiǎn)企業(yè)相繼以IPO方式登陸以香港為基地的國(guó)際資本市場(chǎng)，成為國(guó)際公眾公司，加速拉開(kāi)了國(guó)內(nèi)企業(yè)交叉上市的大幕。
　　 對(duì)于同一標(biāo)的資產(chǎn)交叉上市后的證券在不同市場(chǎng)上表現(xiàn)出價(jià)格差異問(wèn)題，是近期國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。
　　 本文通過(guò)對(duì)于中國(guó)公司最主要的A+

4、H交叉上市模式的IPO價(jià)格行為實(shí)證研究，度量在現(xiàn)階段兩地市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能以及兩地市場(chǎng)內(nèi)在聯(lián)系，通過(guò)實(shí)證進(jìn)一步回答與驗(yàn)證前述焦點(diǎn)問(wèn)題。
　　 交叉上市及其IPO價(jià)格行為問(wèn)題是一個(gè)較新的研究?jī)?nèi)容，在對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行查閱、整理與分析之后，本文通過(guò)有效市場(chǎng)理論、境內(nèi)外交叉發(fā)行定價(jià)差別、市場(chǎng)分割理論和監(jiān)管體系差異等方面對(duì)A股與H股價(jià)格差異狀況進(jìn)行了定性的分析比較與評(píng)價(jià)，同時(shí)將交叉上市公司IPO價(jià)格行為分解為3個(gè)互相關(guān)聯(lián)的子項(xiàng)分別進(jìn)行研究。<

5、br>　　 1.交叉上市公司兩地IPO首日抑價(jià)問(wèn)題的研究。
　　 本文對(duì)抑價(jià)的研究是立足于發(fā)行公司的基礎(chǔ)之上，通過(guò)統(tǒng)計(jì)兩地市場(chǎng)首日一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)差異的程度，尋找決定這種差異的因素，通過(guò)對(duì)比差異，研究?jī)傻匕l(fā)行市場(chǎng)的區(qū)別和聯(lián)系。
　　 2.交叉上市公司IPO后長(zhǎng)期趨勢(shì)研究。
　　 本文對(duì)于長(zhǎng)期趨勢(shì)的研究角度是站在投資者的立場(chǎng)上分析交叉上市公司IPO后長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)的均衡問(wèn)題，以及對(duì)比交叉上市公司在不同上市地長(zhǎng)期均

6、衡趨勢(shì)的差異。
　　 3.根據(jù)交叉上市公司特性，還需要研究?jī)傻厥袌?chǎng)的價(jià)格協(xié)整關(guān)系問(wèn)題，并試圖尋找有關(guān)本土定價(jià)權(quán)得失問(wèn)題的答案。
　　 全文包括七章，其結(jié)構(gòu)為：
　　 第1章：緒論部分，通過(guò)介紹中國(guó)公司境外上市概況引申出全文研究背景、研究對(duì)象與意義，并介紹研究方法，對(duì)論文基本框架做了總介與統(tǒng)領(lǐng)。
　　 第2章：國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述，該部分介紹了國(guó)內(nèi)外關(guān)于交叉上市、一價(jià)定律、本土定價(jià)權(quán)、IPO抑價(jià)和長(zhǎng)期趨勢(shì)

7、以及交叉上市公司價(jià)格協(xié)整問(wèn)題研究的主要觀點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)相關(guān)問(wèn)題的國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行了介紹與評(píng)價(jià)。
　　 第3章：通過(guò)有效市場(chǎng)理論、發(fā)行定價(jià)方式、市場(chǎng)分割和監(jiān)管體系的角度對(duì)A股與H股價(jià)格差異狀況進(jìn)行定性的分析比較與評(píng)價(jià)。
　　 第4章：A+H交叉上市公司IPO抑價(jià)行為研究與分析，本章是全文重要的三大實(shí)證研究?jī)?nèi)容之一。通過(guò)比較分析A+H交叉上市公司發(fā)行股票的抑價(jià)現(xiàn)象，對(duì)比同一公司在A股和H股市場(chǎng)的抑價(jià)程度并分析影響因素，研

8、究交叉上市公司IPO在不同市場(chǎng)間一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率和差異。實(shí)證研究結(jié)論表明交叉上市公司在A股市場(chǎng)的解釋變量更接近于與交易市場(chǎng)因素相關(guān)指標(biāo)，在H股市場(chǎng)解釋變量接近于公司本身成長(zhǎng)性和市場(chǎng)運(yùn)行等因素相結(jié)合指標(biāo)。
　　 第5章：A+H交叉上市公司IPO后長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)比較研究與分析，本章是全文重要的三大實(shí)證研究?jī)?nèi)容之一。IPO長(zhǎng)期走勢(shì)的研究是分析一個(gè)IPO完整過(guò)程不可分割的重要內(nèi)容之一。本章采用了修正的Fama-French四因

9、素模型對(duì)A+H交叉上市公司長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)進(jìn)行了實(shí)證研究，交叉上市IPO股價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)研究結(jié)論表明，境外上市后的長(zhǎng)期價(jià)格具有平和的波動(dòng)性，如果從上市后總市值穩(wěn)定性方面考察，境外上市明顯高于境內(nèi)上市，但是隨著2005年股改的完成、國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新和國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的不斷開(kāi)放（包括引入QFⅡ制度），A股市場(chǎng)長(zhǎng)期弱勢(shì)的趨勢(shì)正在逐漸減弱，與國(guó)際成熟市場(chǎng)的差距在不斷縮小。
　　 第6章：部分A+H交叉上市公司股票價(jià)格協(xié)整關(guān)系研究與分析，本章是全文重要

10、的三大實(shí)證研究?jī)?nèi)容之一。本章通過(guò)對(duì)A+H交叉上市公司股票價(jià)格協(xié)整關(guān)系的研究，得出了兩地市場(chǎng)存在協(xié)整關(guān)系的結(jié)論，并對(duì)股改后的兩地市場(chǎng)發(fā)展提出了相關(guān)建議。
　　 第7章：結(jié)論與建議。根據(jù)全文的理論解釋和實(shí)證研究，對(duì)于研究結(jié)果進(jìn)行了總結(jié)，并提出了相關(guān)建設(shè)性意見(jiàn)。
　　 全文在對(duì)交叉上市公司IPO及其后價(jià)格行為研究時(shí)，無(wú)論在研究視角與內(nèi)容，還是研究對(duì)象與方法等方面都做了一些創(chuàng)新性研究，綜合運(yùn)用了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、控

11、制論等多個(gè)學(xué)科領(lǐng)域的理論和知識(shí)，從微觀角度對(duì)于中國(guó)公司交叉上市問(wèn)題進(jìn)行了比較系統(tǒng)深入的研究，論文的研究在總結(jié)國(guó)內(nèi)外IPO價(jià)格行為研究建模的基礎(chǔ)上進(jìn)行了實(shí)證分析。論文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：
　　 1.研究視角與內(nèi)容創(chuàng)新。
　　 國(guó)內(nèi)外對(duì)于發(fā)行公司在單一股票市場(chǎng)上IPO的定價(jià)、抑價(jià)或長(zhǎng)期價(jià)格行為研究很多，但關(guān)于中國(guó)公司在不同股票市場(chǎng)上交叉上市的IPO定價(jià)行為、抑價(jià)以及不同上市地的長(zhǎng)期價(jià)格行為關(guān)系的系統(tǒng)研究相對(duì)較少。

12、
　　 2.擯棄了過(guò)往對(duì)IPO價(jià)格行為研究過(guò)程割裂IPO抑價(jià)和長(zhǎng)期趨勢(shì)的研究方法，將交叉上市公司IPO抑價(jià)、長(zhǎng)期趨勢(shì)和不同上市地交易價(jià)格協(xié)整關(guān)系等問(wèn)題進(jìn)行全面分析，綜合描述交叉上市公司IPO及其后價(jià)格行為。
　　 3.在研究數(shù)據(jù)處理上采用總體和個(gè)股相結(jié)合的分析方法。在進(jìn)行交叉上市IPO抑價(jià)和長(zhǎng)期趨勢(shì)研究過(guò)程，采用的總體研究方法；在進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的研究過(guò)程中采用了個(gè)股的研發(fā)方法。
　　 4.應(yīng)用擴(kuò)充和改進(jìn)的Fama-

13、French四因素模型對(duì)交叉上市公司IPO長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)進(jìn)行實(shí)證研究。
　　 本文在進(jìn)行交叉上市公司長(zhǎng)期趨勢(shì)研究過(guò)程中應(yīng)用基于Fama-French修正后的四因素模型來(lái)分析長(zhǎng)期超額收益率。較此前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中應(yīng)用三因素模型研究股票長(zhǎng)期超額收益率問(wèn)題具有較大改進(jìn)。
　　 本文在原經(jīng)典的三因素模型基礎(chǔ)上吸收前人研究方法，通過(guò)引進(jìn)Momentoml和mi的回歸系數(shù)，Momentomi為自起始日持有至T日的前半年高股價(jià)收益扣除前半年低

14、股價(jià)收益股票平均收益之差異，mi為股價(jià)之前表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的回歸系數(shù)，從而避免了三因素模型在計(jì)算長(zhǎng)期超額收益率時(shí)產(chǎn)生的重新編制偏差、新股上市偏差和偏態(tài)偏差。通過(guò)擴(kuò)展應(yīng)用Fama-French模型，在解釋、分析A股與H股長(zhǎng)期弱勢(shì)與價(jià)格波動(dòng)性關(guān)系方面取得了相對(duì)滿意的解釋。
　　 研究結(jié)論表明A+H交叉上市有利國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程，同時(shí)文章還提出了在交叉上市或者海外上市實(shí)際操作過(guò)程中關(guān)鍵要做到“支持以A股市場(chǎng)為中心的交叉上市模式、防范以境