淺析實物期權(quán)對項目風(fēng)險及評估結(jié)果的影響

1、淺析實物期權(quán)對項目風(fēng)險及評估結(jié)果的影響淺析實物期權(quán)對項目風(fēng)險及評估結(jié)果的影響王俊20020812內(nèi)容提要：實物期權(quán)是金融期權(quán)在實物資產(chǎn)（非金融資產(chǎn)）上的拓展，該概念的提出深刻地改變了投資者對待風(fēng)險的態(tài)度，同時也造成項目評估的革命性變革。本文在簡單介紹實物期權(quán)概念之后，再通過實例來說明實物期權(quán)概念的引入對項目風(fēng)險及評估結(jié)果的影響。關(guān)鍵詞：實物期權(quán)項目評估金融期權(quán)風(fēng)險實物期權(quán)（RealOption）概念由MIT的梅爾斯教授首先提出，它是金融

2、期權(quán)在實物資產(chǎn)（非金融資產(chǎn)）上的拓展，金融期權(quán)往往在合約中進行詳細(xì)地說明，但是實物期權(quán)一般都是隱含在投資項目之中，只有通過仔細(xì)的辨別和分析才能得到確認(rèn)。實物期權(quán)概念的引入將徹底改變投資者對待風(fēng)險的態(tài)度。在引入實物期權(quán)概念之前，在投資者風(fēng)險厭惡的假設(shè)下，任何風(fēng)險的增加都將導(dǎo)致投資者收益的降低，風(fēng)險只能給投資者帶來痛苦和災(zāi)難。但是在引入實物期權(quán)之后，即使在投資者風(fēng)險厭惡的假設(shè)之下，我們將發(fā)現(xiàn)有時在風(fēng)險增加的同時也導(dǎo)致投資者收益的增加，風(fēng)險成

3、為投資者利潤的源泉。同樣實物期權(quán)概念也將對項目評估產(chǎn)生革命性的變革，項目評估的經(jīng)典方法就是計算項目的凈現(xiàn)值（NPV）。如果一個項目的凈現(xiàn)值為正，那么這個項目是可行的；相反的如果一個項目的凈現(xiàn)值為負(fù)，那么這個項目是不可行的。實際上凈現(xiàn)值法是基于特定的假設(shè)之上，要使凈現(xiàn)值法有效必須滿足下列兩種情況之一：第一，投資是可以逆轉(zhuǎn)的，即如果市場狀況比項目預(yù)期情況更差，那么投資者可以順利地撤回投資；第二，投資是不可延緩的，即如果投資者在此時不進行投資

4、，那么他將永遠(yuǎn)地失去該投資機會。當(dāng)然實際項目中可能會有一些符合以上兩條件之一，但是更多的項目是不符合上述任何一個條件的，即投資項目不可逆轉(zhuǎn)又可延緩的。在引入實物期權(quán)之后，投資者在做項目評估時，不單單只計算項目的凈現(xiàn)值，而且還要計算隱含在項目中實物期權(quán)的價值。在引入實物期權(quán)后判斷某一個項目價值的公司可以表示為：項目的實際價值＝項目的凈現(xiàn)值項目中隱含的實物期權(quán)的價值當(dāng)某項目的實際價值大于零的時候，這個項目就應(yīng)該實行；而某項目的實際價值小于零

5、的時候，那么就應(yīng)該放棄該項目。由于期權(quán)的價值是不小于零的，所以當(dāng)項目的凈現(xiàn)值大于零時，該項目的實際價值一定是大于零的，即該項目應(yīng)該實行；但是當(dāng)項目的凈現(xiàn)值小于零時，我們卻不能直接判斷該項目是否應(yīng)該放棄，只有在確認(rèn)項目的凈現(xiàn)值和項目中隱含的實物期權(quán)的價值之和小于零時才應(yīng)該放棄該項目。下面通過分析一個項目的實際情況來表明實物期權(quán)概念引入而造成的影響。某石油開發(fā)公司正在進行是否購買一個新油田的評估，具體情況如下：新油田的年產(chǎn)量為1億升，但由于

6、地質(zhì)方面的原因，其開發(fā)的成本為2元每升，而目前市場的價格為1.8元每升，但是石油價格的波動幅度很大，為40％；如果該公司要得到該油田的開采權(quán)則需要花費1000萬人民幣，并在一年之后可以正式采油；市場上的無風(fēng)險利率為10％。在這樣的情況下，該公司是否應(yīng)該購買該油田。方法一、凈現(xiàn)值法如果考慮兩年的時間，那么該公司的凈現(xiàn)值為：－10000000（1.8－2）100000000（110％）2＝－26528926所以很明顯，該項目應(yīng)該放棄，即不對

7、該新油田進行投資。方法二、實物期權(quán)法引入實物期權(quán)概念之后，該項目的價值是其凈現(xiàn)值和項目中隱含的期權(quán)價值的總和。從上面的假設(shè)可以得知，某石油開發(fā)公司如果花1000萬人民幣而得到新油田的開采權(quán)后，如果石油的市場價格保持不變，那么該石油公司肯定是不會在一年之后去開采石油的；但是如果市場價格漲到2元每升以上后，那么該公司就可以從開采石油業(yè)務(wù)中獲得利潤。所以在實際上某石油開發(fā)公司在投資1000萬之后就可以獲得一個在一年之后開采和不開采該油田的權(quán)利

8、，這種權(quán)利就是項目中所隱含的實物期權(quán)。以標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)語言可以把該實物期權(quán)描述為：石油開發(fā)公司以1000萬元的成本購買一億個期限為一年的看漲期權(quán)，其中該期權(quán)的執(zhí)行價格為2元，而購買時每個期權(quán)標(biāo)的物內(nèi)在價值為1.8元，其波動率為40％。市場的無風(fēng)險利率為10％。計算期權(quán)的價值可以利用BlackScholes公式進行，看漲期權(quán)定價的公式為：其中，。為標(biāo)的物價值的波動率，t為期權(quán)的期限。?上式中C是看漲期權(quán)的價格，S為期權(quán)標(biāo)的物內(nèi)在價值，X為期權(quán)

9、的執(zhí)行價格，r為無風(fēng)險利率，根據(jù)上面的公式，可以得到在上例中每個期權(quán)的價值為0.281元，這樣隱含在整個項目中的實物期權(quán)的價值為2810萬。再根據(jù)上面的計算結(jié)果，即項目的凈現(xiàn)值為－26528926元，就可以得到整個項目的真實價值為1571074元人民幣，因此在考慮實物期權(quán)的影響之后，石油開發(fā)公司的最佳策略就是購買該油田，然后看石油市場的具體形勢來決定是否開采。從上例可以比較明顯的看到，原來一個凈現(xiàn)值為負(fù)的項目在考慮到實物期權(quán)的價值之后，

10、項目的價值由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，并進而得到與原來項目評估完全相反的結(jié)論。在實際的應(yīng)用過程中，無風(fēng)險利率、期權(quán)標(biāo)的物內(nèi)在價值的波動率、期權(quán)的期限都直接影響到實物期權(quán)的價值，并進而對整個評估的結(jié)果產(chǎn)生影響。其中期權(quán)標(biāo)的物內(nèi)在價值的波動率和實物期權(quán)的價值成正比，即標(biāo)的物內(nèi)在價值的波動率越高，那么該期權(quán)的價值也越高。這與原來對待風(fēng)險的直覺剛相反，在沒有考慮實物期權(quán)時，標(biāo)的物內(nèi)在價值的波動率就是投資者所面臨的風(fēng)險，如果波動率越大，那么投資者所面臨的風(fēng)險

11、也越大，此時在做項目評估時，投資者應(yīng)該調(diào)高折現(xiàn)率來彌補其所承受的更大的風(fēng)險，最后導(dǎo)致項目價值的下降。因此實物期權(quán)的引入改變了投資者對風(fēng)險的看法，風(fēng)險不再是一個要絕對規(guī)避的因素，有時風(fēng)險成為利潤的源泉，風(fēng)險越大，投資者的收益也越大。在上例中，如果標(biāo)的物內(nèi)在價值的波動率提高到50％，其他條件保持不變，那么每個期權(quán)的價值為0.352元，從而項目的真實價值為8671074元人民幣。即隨著風(fēng)險的增大，項目的投資價值也上升。實物期權(quán)隱含在各種各樣的