股權分置改革中的超額收益和股改成功后股票的市場表現

1、FINANCE21通過股市監(jiān)督來完善國有企業(yè)的治理結構31優(yōu)化資金的配置?？梢曰\統(tǒng)地說中國股票市場成立的主要目的是服務于當時國有企業(yè)改革。國有企業(yè)發(fā)行股票上市買賣可能導致國有資產的流失影響到公有制的主體地位因此早在滬深兩市成立之前有關部門就基本上禁止“國家股”、“企業(yè)法人股”等進入二級市場流通。在滬深兩市成立之后國有資產可能流失的問題顯得越加重大。1991年起證監(jiān)會、國有資產管理局等相關部門先后發(fā)出了《股份制試點企業(yè)國有資產管理暫行規(guī)定

2、》等一系列關于保護國有資產的文件。這些文件中關于國有股權的政策性條款主要有:11關于維護國有股權益。21關于國有股和國有法人股的界定問題。31關于國有股權的管理。41關于國有股股權有償轉讓的審批問題。51關于國家控股比例問題。這一系列文件最終導致中國股市的股票被人為劃分成“國家股”、“法人股”和“公眾股”的局面占公司股票大部分的“國家股”、“法人股”卻不能上市流通。在股票市場成立后的十幾年間股市雖然取得了巨大的發(fā)展但是股權分置帶來的制度

3、性缺陷始終阻礙著中國股市的健康發(fā)展。在23的股票為非流通股、大股東對公司有絕對控制權的情況下小股東的利益得不到保障、上市公司成為了大股東的“圈錢工具”、上市公司的公司治理不能得到改善、合理配置社會資源功能的喪失、資本市場定價功能的不能正常發(fā)揮。二、數據和分析方法描述(一)數據本文采用的數據是滬深兩市的上市公司中從2005年5月9日開始第一批試點股改的四家公司(紫江實業(yè)、金牛能源、清華同方、三一重工其中清華同方因為股改方案沒有通過于200

4、5年12月23日再次股改并于2006年2月10復牌)到2006年3月31日前股改完成并復牌正常交易的所有的公司共有510家公司的股改數據這些數據若非注明均來自Wind資訊。其中有三家公司ST寶石A、3ST長風(G靖煤)、3ST環(huán)球因為開始股改時股票一直在停牌直到股改完才復牌所以沒有采用該數據。在剩下的507個上市公司中去掉在2004年的每股收益為負值會影響對股改超額收益的解釋力度的14家公司再去掉29家公司。這些公司在股改方案中是送權證

5、或資產重組作為對價形式采用這種形式難以直接計算出對價這些留待以后再進一步研究。所以我們總共采用了464家公司的數據。這些公司的公司數量以及公司的總市值都約占深滬兩交易所上市總公司數和總市值的13所以這些公司的市值能較好地代表市場的平均水平。這464家公司中在上海證券交易所上市的公司有270家在深圳證券交易所上市的公司有194家這也與總共在兩市上市的公司數的比例相近。從平均每股收益來看因為股權分置改革開始于2005年5月份為了協調一致本文

6、采用的數據是用2004年上市公司的每股收益464家上市公司每股收益平均為0124元與2004年深滬兩市的平均每股收益0129非常接近。同樣本文采用的每股凈資產和股本數量也是2004年底公司的數值相應的股票的市值采用宣布股改前一交易日的股價乘以相應的股本。本文采用的大盤數據因為中國有深圳證券交易所和上海證券交易所而兩個市場并沒有一個統(tǒng)一能代表兩市情況的指數所以本文采用上證綜合指數和深證成分指數。(二)分析方法股改程序的每個期間的股票平均收

7、益用如下公式計算:Ret=1n∑n1pi1pi01Ret為股票平均收益pi0為每個期間停牌時的股票收盤價pi1為每個期間復牌后當天的股票收盤價。減去市場指數的收益之后我們得到股改每個期間的股票超額收益:ARet=1n∑n1pi1pi0pm1pm0ARet是股票的超額收益pm0是上海綜合指數或深圳成分指數在股改每一階段停牌日的收盤點數pm1是上海綜合指數或深圳成分指數在股改每一階段復牌日的收盤點數。本文也將采用一系列變量來解釋股改每個期間

8、的股票超額收益。我們采用的第一個變量為流通股比率(Ratio)。這是中國股市股權分置帶來的特有的制度性變量。因為在股改之前非流通股一般占公司總股本數的23左右所以這個比率一般為13。非流通股比率越高大股東對公司的影響力就越大小股東的利益就越得不到保障。因此流通股比率越低股改對流通股股東就越有利超額收益也就會越大。所以流通股比率和股改超額收益之間可能存在著負相關關系。其他的變量可以分為兩類。第一類變量是基本分析變量包括每股收益(EPS)、

9、每股凈資產(PBS)、市盈率(PE)、市凈率(PB)、總股本(SIZE)(包括H股等海外股本)、市值(VAL2UE)。作為股票市場基本分析的主要變量每股收益、每股凈資產、市盈率、市凈率一直就是價值投資者(Graham和Dodd1934)青睞的參考指標。后來的研究也證實了這些指標對證券投資的指導性作用。學者們發(fā)現應用這些基本分析指標建立的反向投資(cont2rarianinvestment)組合在美國(Fama和French1995)日本

10、(ChanHamao和Lakonishok1991)英國(GregyHarris和Mi2chou2001)等許多國家都取得了超額收益。因此股改超額收益和每股收益、每股凈資產之間可能存在正相關關系股改超額收益和市盈率、市凈率之間可能存在負相關關系。股市中又存在著“小公司效應”這樣一個“異象”因此可以預料股改超額收益和股本數目、市值之間可能呈現負相關關系。第二類變量是股改程序中各個期間的大盤收益包括預案期復牌時大盤點數比預案期停牌時大盤點數

11、(yafdpd1)、實施時停牌時大盤點數比預案期停牌時大盤點數(ssbdpd1)、實施期復牌時大盤點數比預案期停牌時大盤點數(ssfdpd1)、實施后復牌大盤點數比預案停牌時大盤點數(ggfdpd1)。中國股市的股票大多維持“順市場”走勢加之本文樣本采集的股票很多都是上證綜合指數和深圳成分指數的成分股因此這些股票的收益和大盤收益應該呈現正相關關系。表1列出了從2005年5月9日到2006年3月31日間上海證券交易所和深圳證券交所464家

12、公司股票在股改程序各個期間的收益和超額收益情況。從表中可以看出在預案期上海和深圳市場的股改公司股票平均超額收益分別為1186%和1139%整個市場的211理論探討股改公司股票平均超額收益為1167%。在實施期上海和深圳市場的股改公司股票平均超額收益分別為2128%和1193%整個市場的股改公司股票平均超額收益為2113%。再看整個股改期間上海和深圳市場的股改公司股票平均超額收益分別為6116%和6187%整個市場的股改公司股票平均超額收

13、益為6145%。這些數據在5%的置信度水平下都顯著。表一的結果表明參與股改的公司股票在股改期間平均表現良好都取得了超額收益。同時我們也發(fā)現在樣本中無論是上海市場深圳市場還是整個市場在實施期的超額收益都要大于相對應的預案期的超額收益。我們猜測這可能和實施期通過預案之后投資者的樂觀情緒以及當時大盤形勢較好有關具體原因還要留待進一步研究。表1股權分置改革程序中各個時期股票收益和超額收益情況期間收益上海深圳整個市場股票收益股票超額收益樣本數=2

14、70股票收益股票超額收益樣本數=194股票收益股票超額收益樣本數=464Ret(%)t值ARet(%)t值Ret(%)t值ARet(%)t值Ret(%)t值ARet(%)t值預案期014421131186616011853143113921842111619611676135實施期516981052128318641565190119331065121919721134193整個股改期10175111636116719910164719

15、2618761531017013178614510128成為G股17123121661134019818131119221391163181001613301220121三個月后表中股票收益Ret=1n∑n1pi1pi01股票超額收益ARet=1n∑n1pi1pi0pm1pm0pi0為每個期間停牌時的股票收盤價pi1為每個期間復牌后當天的股票收盤價。pm0是上海綜合指數或深圳成分指數在股改每一階段停牌日的收盤點數pm1是上海綜合指數或深

16、圳成分指數在股改每一階段復牌日的收盤點數。表2解釋變量概況變量(平均值)Ratioyafdpd1ssfdpd1ggfdpd1EPSPBSPEPBSizeValue上海33136%100144%103141%104159%0131312529127114644266110177260189深圳35163%100146%102162%103178%013231403117311453508812613688216整個市場34137%1001

17、45%103108%104125%013231323013011464042818116037816Ratio是流通股比率yafdpd1預案期復牌時大盤點數比預案期停牌時大盤點數ssfdpd1是實施期復牌時大盤點數比預案期停牌時大盤點數ggfdpd1是整個股改期間大盤收益EPS是每股收益PBS是每股凈資產PE是市盈率PB是市凈率Size是總股本Value是總市值。EPSPBS單位為元Size和Value的單位分別為萬份和萬元。變量的計算

18、公式請參見312節(jié)變量介紹部分。表3成為G股后三個月后股票收益的回歸結果截距fqfdpd1EPSPBSPBValueratioExchR2股票收益fqgp(Ret)系數1113110301020100301015122E08012601040119t值7184333913933301400127018211142161333119833股票收益:Ret=1n∑n1pi1pi01333表示在1%的水平下顯著33表示在5%的水平下顯著3表示

19、在10%的水平下顯著表2中給出了上海、深圳和整個市場上市公司解釋變量的概況。從表中可以看出上海和深圳兩個市場的解釋變量基本一致。只是在總股本(Size)和市值(value)這兩個解釋變量上上海的對應數值均要顯著大于深圳。這和滬深兩市的上市公司結構有關上海市場的上市公司總股本和市值一般較大而深圳市場的上市公司總股本和市值一般較小。樣本中的流通股比率(Ratio)為34137%和滬深兩市全部上市公司的流通股比率保持一致更凸現了樣本的代表性。

20、三、股改成功后股票的市場表現考慮到股改公司股票在股改期間的超額收益一系列有趣的問題是:這些超額收益是否是由投資者的過度反應(overreaction)造成是否會被股改成功后的中長期表現所糾正Ritter(1991)發(fā)現美國股票在IPO后的35年內的收益顯著低于非IPO公司的股票收益。學者們也在都發(fā)現了和美國一致的結果。那么股改中的超額收益也會被之后的中長期表現所糾正嗎如果沒有得到糾正的話那么是否意味著股改給股市帶來了正面的影響市場是否認

21、同公司的股權結構得到改善提高了對該公司的估值因此我們跟蹤了樣本股票在成為G股后3個月內的表現。先前的研究發(fā)現中長期的股票收益對參考基準(benchmark)的選擇比較敏感。有許多學者(ChanHamao和Lakonishok1991Loughran和Ritter1995)選擇和目標股票組合賬面市值比(BM)、總股本(Size)相匹配的股票組合作為參考的基準以避免t值的負向偏倚(negativelybiased)。本文因為數據的缺陷采用上

22、海綜合指數和深圳成份指數作為參考基準并采用312節(jié)使用的計算方法。計算結果歸納在表一中。從表中可以看出在上海市場成為G股后3個月內獲得的超額收益很小(1134%)但是并不顯著在深圳市場成為G股后3個月內獲得的收益要小于對應期間大盤收益(2139%)。從整個市場來看在成為G股后3個月內股票獲得的收益稍微低于大盤收益但并不顯著。這表明股改后G股票走勢并沒有發(fā)生結構性變化股改階段的超額收益是由股票每次復牌時定價過低造成。為了對G股的收益進行回

23、歸分析我們引入新的變量:fqfd2pd1表示股票實施復牌三個月后大盤點數實施復牌時大盤點數。其余變量與表3中一致?；貧w方程結果如下:從回歸結果中可以看出公司的經營業(yè)績(EPS)、內在價值(PBSPB)、流通股比率(ratio)等對股價走勢與并無太大解釋力。大盤的走勢對G股的影響最為顯著。大盤的走勢可以大部分地解釋G股在復牌后三個月的走勢情況。這也和前文的結果一致股權結構的改變對股改公司的股票收益只是起到了中性的作用。四、結論為了考察股改

24、期間股票超額收益的原因以及股權結構的改革是否給股改公司的股票收益帶來了結構性的變化本文跟蹤了樣本股票在成為G股后3個月內的走勢。研究發(fā)現這些的股票的平均加權(EquallyWeighted)組合的收益比市場組合為參考基準的組合收益低0122%。股改超額收益得到市場的糾正。顯示股改超額收益可能是由股票每次復牌時定價過低造成的。另外也顯示股權結構的改變并沒有得到投資者的認同股權結構的改變對股改公司的股票收益只是起到了中性的作用。(作者單位: