企業(yè)的并購績效與高管變更——基于管理者背景特征的視角.pdf

1、我國并購市場發(fā)展迅速，2015年A股上市公司公告的交易案例數(shù)量高達1444起，披露交易規(guī)模1020億美元。并購作為企業(yè)的一項重大投資決策，是改善企業(yè)和社會資源配置的一種重要手段，可以擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、促進企業(yè)的多元化經(jīng)營、降低企業(yè)的經(jīng)營風險，有效提高企業(yè)的核心競爭力。近年來，并購績效問題成為學界的研究熱點話題之一。
　　本文主要研究并購績效與高管變更的關系，并引入管理者背景特征考察其是否會對公司治理效率起到削弱或促進作用，對我國上

2、市公司選聘高管時理性看待高管背景特征、建立有效公司治理機制和提高治理效率有著理論價值和現(xiàn)實意義。
　　本文以我國2003-2012年滬深A股所有上市公司的并購事件為初始樣本，以并購事件中的收購方為研究對象，高管指的公司年報中披露的總經(jīng)理。此外，剔除金融類企業(yè)、標的物不是目標公司股權的企業(yè)、關聯(lián)交易的企業(yè)、并購公告前后時間窗口股票收益數(shù)據(jù)缺失和高管變更數(shù)據(jù)有缺失的樣本公司、并購交易金額與并購公告前第30個交易日并購公司流通市值之比不

3、少于8％的企業(yè)，同一公司的同一高管在職期間實施兩件或兩件以上并購事件，取第一起為研究對象。根據(jù)上述標準，我們篩選得到861家上市公司的高管所實施的1085起并購事件。
　　文章首先闡述了研究背景，說明文章的研究意義，介紹了文章的研究內容與研究方法，并對文章研究思路進行了簡單的介紹，提出了本文的研究創(chuàng)新與不足。
　　然后文章對涉及的相關概念進行解釋和界定，主要針對高管變更、并購績效、管理者背景特征等概念，本文的高管變更指的是總

4、經(jīng)理的強制性變更，分別使用長期并購績效和短期并購績效衡量企業(yè)的并購績效，對管理者背景特征的內容進行界定，同時對相關概念涉及的主要理論進行了闡述。
　　接下來文章進行了文獻綜述，從并購是否給企業(yè)帶來價值和并購績效衡量方法兩個角度評述并購績效。對高管背景特征文獻從高管背景特征和公司業(yè)績、公司投資和其他因素之間關系三個部分分別進行綜述，從影響因素和經(jīng)濟后果兩個角度進行高管變更文獻的梳理。
　　通過匯總我國上市公司2003-2015

5、年高管變更的數(shù)據(jù)，我們對中國上市公司高管變更的現(xiàn)狀進行了全面的分析:從高管變更的數(shù)量上來看，目前我國上市公司高管變更的數(shù)量處于總體上升趨勢，高管變更的概率明顯高于國外發(fā)達國家水平，這說明目前我國經(jīng)理人市場發(fā)達程度與國外仍有差距，但是近幾年我國高管變更的比例有所下降，這在一定程度上反應了我國資本市場正趨于完善。工作調動、任職屆滿和辭職仍然是目前我國高管變更最主要的原因，目前中國上市公司關于高管變更原因的披露比較隨意。高管離職年齡主要集中在

6、41歲至55歲，高管的年齡越大越不容易被變更，總經(jīng)理的任職年限基本集中在4年以內，任職期限超過6年高管，高管任期越長，越不容易被變更。這部分的數(shù)據(jù)分析不僅為后文高管變更經(jīng)驗數(shù)據(jù)提供描述性統(tǒng)計，也奠定了文章關于高管實證研究的數(shù)據(jù)基礎。
　　本文同時采用短期并購績效和長期并購績效兩個指標來衡量企業(yè)的并購績效，分別對長短期并購績效與高管變更的關系進行理論分析，之后本文又將上市公司按照所有權性質分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，討論企業(yè)性質對高管

7、變更的影響。從高層梯隊理論出發(fā)，試圖分析管理者背景特征如政治關聯(lián)、高管任期和高管離職年齡是否會對高管變更有一定的影響。
　　本文以理論分析為基礎進行了研究設計，包括研究模型的設定、變量設計、指標計算方法的確定，并提出以下8個假設:
　　假設1a:在價值損失型并購中，該起并購損害股東價值程度(CAR)越大，實施并購的CEO被撤換概率越高;
　　假設1b:在價值損失型并購中，該起并購損害股東價值程度(BHAR)越大，實施并

8、購的CEO被撤換概率越高;
　　假設2a:非國有企業(yè)中高管在實施價值損害型并購時被撤換的概率與損害股東價值的程度顯著(CAR)正相關，而在國企中這一關系并不顯著;
　　假設2b:非國有企業(yè)中高管在實施價值損失型并購時被撤換概率與并購損害股東價值的程度(BHAR)顯著正相關，而在國企中這一關系并不顯著;
　　假設3a:從短期并購績效看，相對于非政治關聯(lián)CEO，政治關聯(lián)CEO實施并購損害股東價值程度與被撤換概率之間的顯著正

9、相關關系會減弱;
　　假設3b:從長期并購績效看，政治關聯(lián)CEO實施并購損害股東價值越大，其被撤換的概率就越高;
　　假設4:高管任期越長，由于并購原因被撤換的概率越小;
　　假設5:高管年齡越大，由于并購原因被撤換的概率越小。
　　之后本文進行樣本選擇并介紹了數(shù)據(jù)來源，針對管理者背景特征對并購績效與高管變更的關系進行了實證研究，并對樣本數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計、相關性分析和回歸，對實證分析的結果進行了說明和簡要的分

10、析。
　　最后在理論分析和實證研究的基礎上，本文得出如下結論:與價值增值型并購相比，實施價值損害型并購的總經(jīng)理被撤換概率與該起并購損害股東價值的程度顯著正相關，短期并購績效和長期并購績效的實證結果基本一致，短期并購績效代表股東對并購行為的看法，屬于短期市場反應，這說明目前我國的資本市場趨于成熟，股東開始理性對待企業(yè)的并購行為。實施損害型并購的高管越有可能會被變更，說明公司治理機制在一定程度上是有效的。
　　我們根據(jù)所有權性質

11、將企業(yè)分類后發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)性質不同時，同為價值損害型并購，其高管被變更的概率與并購績效的關系也有顯著差異。無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，高管被撤換概率都與其前期并購績效呈負相關關系，但是在非國有企業(yè)中這一關系更為顯著。
　　引入高管的政治關聯(lián)背景，我們試圖考察其是否會對假設1的結果有影響。結果發(fā)現(xiàn)當使用短期并購績效衡量并購績效時，政治關聯(lián)總經(jīng)理即使實施了損害型并購也不容易被變更，這說明從短期來看政治關聯(lián)削弱了公司治理效率。同時，當我

12、們使用長期并購績效評價并購績效時，研究發(fā)現(xiàn)具有政治關聯(lián)的高管在實施并購損害股東價值時更容易被變更。這說明，雖然政治關聯(lián)可以給企業(yè)帶來資源，如貸款優(yōu)惠、稅收優(yōu)惠、行業(yè)準入許可等，但是在地方政府干預比較嚴重的地區(qū)，政治關聯(lián)企業(yè)也有可能遭受當?shù)卣摹奥訆Z之手”，為提高當?shù)鼐蜆I(yè)率、維護社會穩(wěn)定付出成本，承擔了更多社會責任。
　　本文加入變量高管任期和高管年齡，試圖討論高管的這兩項特征在損失性并購情況下是否會對高管變更概率產(chǎn)生一定影響。研

13、究發(fā)現(xiàn)，任期長的高管由于從業(yè)時間較長，業(yè)務能力強，面對并購出現(xiàn)的各種情況，他們的處理方法更切合實際符合公司利益，因此被強制性變更的可能性小。按照高管性別將數(shù)據(jù)分類回歸我們發(fā)現(xiàn)，目前中國上市公司女性高管占比較低，而且仍存在性別歧視，男性高管相對于女性高管可以獲得更高的職業(yè)認可度。高管的年齡越大，其實施損害型并購后被變更概率也越低，年長的總經(jīng)理擁有豐富的工作經(jīng)驗，對待風險的態(tài)度比較謹慎，在面臨企業(yè)各種危機時及時采取有利于挽回股東損失的措施。

14、同時總經(jīng)理年紀越大，擁有更多的社會關系，能夠在企業(yè)運營過程中為企業(yè)提供除管理能力之外更多的信息資源、學習支持、政治資源等。
　　在實證檢驗的基礎上，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。本文將高管變更重新定義為董事者或總經(jīng)理的強制性變更重新檢驗，檢驗的結果并沒有顯著變化，這說明本文的研究結果具有穩(wěn)健性。
　　本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在:本文試圖從并購績效角度來檢驗公司的治理機制對高管的監(jiān)督和約束作用，并引入高管背景特征去解釋為何高管明知實施損害

15、型并購后易被變更卻依然要實施并購活動，以證明高管某些背景特征削弱了公司治理機制對總經(jīng)理的監(jiān)督和約束作用。本文試圖考察高管背景特征與公司市場業(yè)績的關系，即討論高管背景特征的價值相關性問題，為高管背景特征影響股東價值提供直接可靠證據(jù)，在實踐中有助于公司根據(jù)高管背景特征選聘適合公司發(fā)展的高管。
　　同時這篇文章也存在以下不足，即中國上市公司披露高管變更的原因十分隨意，僅達到證監(jiān)會要求披露的最低底限，甚至有很多公司直接不披露高管變更的原因