高管變更對(duì)公司績(jī)效的影響——基于機(jī)構(gòu)投資者的視角.pdf

1、現(xiàn)代公司治理的基本特征是兩權(quán)分離，即所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。兩權(quán)分離帶來(lái)公司管理效率提升的同時(shí)，也產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題，即委托者——公司的股東，將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)授予被委托人——企業(yè)的管理層時(shí)，受委托方——企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層可能會(huì)基于自利原則，盡可能地“偷懶”，增大在職消費(fèi)，而非為股東價(jià)值最大化的目標(biāo)進(jìn)行公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，這就是Jensen和Meckling(1976)指出的委托代理問(wèn)題?，F(xiàn)代公司治理理論提出很多緩解委托代理問(wèn)題的方法，諸如并購(gòu)

2、、代理權(quán)爭(zhēng)奪、股權(quán)激勵(lì)等，Shleifer和Vishny(1986)指出，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督也是重要一項(xiàng)。當(dāng)上市公司的管理層工作不努力或能力不足的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者為維護(hù)自身權(quán)益，就可以利用自己手中的投票權(quán)對(duì)其施加影響，重組公司管理層，撤換不合格的高管。那么，高管變更能否提升上市公司績(jī)效呢？機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)生高管變更中又發(fā)揮著怎樣的作用呢？本文從這兩方面進(jìn)行研究。
　　通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)的梳理，本文發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究高管變更對(duì)公

3、司績(jī)效影響的研究方面并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。一類認(rèn)為高管變更能提升公司績(jī)效(Denis和Denis(1995)，柯江林，張必武和孫健敏(2007)等），另一類則認(rèn)為高管變更不能影響公司績(jī)效(朱紅軍(2002)，朱紅軍和林俞(2003)等）。這兩類觀點(diǎn)的作者有個(gè)共同的特點(diǎn)就是單純考慮離任者因素的影響，實(shí)際上高管變更后繼任者的來(lái)源也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。比如Furtado和Rozeff(1987)就發(fā)現(xiàn)大公司高管內(nèi)部繼任就可以提升公司價(jià)值，Bo

4、nnier和Bruner(1989)發(fā)現(xiàn)高管的外部繼任可以提升股東的超額收益率。目前，已有學(xué)者注意到高管繼任者來(lái)源對(duì)高管變更后公司績(jī)效改善的作用，比如潘越、戴亦一和魏詩(shī)琪(2011)、劉美玉(2011)等。但他們的研究不深入，仍是把高管變更涉及的兩類主體——離職者離任類型與繼任者的繼任來(lái)源割裂起來(lái)分析，并未同時(shí)考慮前任高管的離職類型與繼任者繼任來(lái)源的交叉作用對(duì)高管變更后公司績(jī)效的影響。
　　鑒于此，本文參照Khurana(2000

5、)的分類方法，以高管變更后的上市公司業(yè)績(jī)改善為視角，將高管變更劃分為前任正常變更和繼任高管來(lái)自公司內(nèi)部、前任高管正常變更和繼任高管來(lái)自公司外部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來(lái)自公司內(nèi)部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來(lái)自公司外部四種類型，綜合考慮不同類型的高管變更對(duì)公司績(jī)效的影響，豐富了公司治理的研究?jī)?nèi)容，也在一定程度上彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)研究的空白。
　　在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者公司治理作用的研究方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從兼并收購(gòu)、公司高管薪酬、

6、資本結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、盈余管理、股利政策這幾個(gè)方面入手，較少以上市公司的高管變更為視角考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管變更后公司績(jī)效的影響。并且在僅有的文獻(xiàn)中，比如劉濤等(2014)，在研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管變更后績(jī)效影響的時(shí)候也并未考慮前任離職意愿與繼任來(lái)源的交叉作用對(duì)公司績(jī)效的影響，得出的研究結(jié)論可能不太準(zhǔn)確。
　　在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者公司治理效果的研究方面，不同的學(xué)者由于研究角度、研究模型及研究期限的不同，得出的結(jié)論也不同，有的認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督

7、能夠提升上市公司的績(jī)效(Brav et al(2006)，肖星和王琨(2005)等），有的認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資的監(jiān)督對(duì)公司治理不產(chǎn)生影響，甚至降低了公司績(jī)效(龍振海(2010)，李蕾和韓立巖(2013)等）。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，發(fā)展歷程短，持股比例低，此外，我國(guó)投資者法律保護(hù)機(jī)制不夠完善，政府在資源配置中仍發(fā)揮著重要影響，這些因素都有可能影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理的效果。在這樣的背景下，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的監(jiān)督究竟是否有效？如果有效

8、的話，對(duì)不同類型的高管變更有怎樣的影響？
　　為了對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行回答，本文本文借鑒Khurana(2000)的分類方法，以高管變更后的上市公司業(yè)績(jī)改善為視角，將高管變更劃分為前任正常變更和繼任高管來(lái)自公司內(nèi)部、前任高管正常變更和繼任高管來(lái)自公司外部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來(lái)自公司內(nèi)部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來(lái)自公司外部四種類型，考察不同類型的高管變更對(duì)公司績(jī)效的影響，同時(shí)，將機(jī)構(gòu)投資者的影響這一因素考慮進(jìn)來(lái)，分

9、析了機(jī)構(gòu)投資者在這四種不同的高管變更當(dāng)中的作用，對(duì)Proud(1988)的機(jī)構(gòu)投資者效率監(jiān)督假說(shuō)進(jìn)行了驗(yàn)證。
　　在本文的實(shí)證部分中，首先運(yùn)用參數(shù)與非參數(shù)檢驗(yàn)方法對(duì)這四種不同類型的高管變更對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。本文發(fā)現(xiàn):
　　(1)當(dāng)采用ROS與ROA來(lái)衡量上市公司高管變更后第一年的短期市場(chǎng)績(jī)效與經(jīng)營(yíng)績(jī)效時(shí)，當(dāng)上市公司前任高管非正常離職的時(shí)候，繼任者來(lái)源不會(huì)影響高管變更后的市場(chǎng)績(jī)效與經(jīng)營(yíng)績(jī)效;當(dāng)前任正常離職的時(shí)候，

10、繼任來(lái)源不會(huì)對(duì)上市公司的市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，但外部繼任的經(jīng)營(yíng)績(jī)效要顯著強(qiáng)于內(nèi)部繼任的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。
　　(2)當(dāng)采用ROS與ROA來(lái)衡量上市公司高管變更后第三年的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效與經(jīng)營(yíng)績(jī)效時(shí)，繼任者來(lái)源不能影響高管正常變更與非正常變更后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)績(jī)效。
　　(3)當(dāng)高管變更類型為前任正常離職并且繼任者來(lái)自公司內(nèi)部的時(shí)候，與高管變更當(dāng)年相比，該種類型的高管變更會(huì)顯著降低公司長(zhǎng)、短期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但對(duì)公司的長(zhǎng)、短期市場(chǎng)績(jī)效卻未產(chǎn)生

11、顯著影響。前任正常離職并且繼任者來(lái)自公司外部這種高管變更形式也未對(duì)之后的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)高管變更形式為前任非正常離職并且繼任者來(lái)自公司內(nèi)部的時(shí)候，高管變更后的短期市場(chǎng)績(jī)效有了顯著提高。其它形式的高管變更對(duì)公司績(jī)效的影響有限。
　　接下來(lái)，根據(jù)Proud(1988)的機(jī)構(gòu)投資者效率監(jiān)督假說(shuō)，本文繼續(xù)檢驗(yàn)了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在不同的高管變更發(fā)生后的公司治理作用，發(fā)現(xiàn):
　　(1)當(dāng)上

12、市公司高管變更類型為前任正常離職并且繼任者來(lái)自公司內(nèi)部的時(shí)候，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股顯著降低了上市公司的短期市場(chǎng)業(yè)績(jī)，尤其是國(guó)有企業(yè)的短期市場(chǎng)業(yè)績(jī)，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)面監(jiān)督假說(shuō);對(duì)上市公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效與長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的影響不顯著，符合機(jī)構(gòu)投資者的無(wú)效監(jiān)督假說(shuō)。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管變更后的企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效、市場(chǎng)績(jī)效和長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效影響不明顯，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者的無(wú)效監(jiān)督假說(shuō)。
　　(2)當(dāng)上市公司高管變更類型為前任高管正常離職和

13、繼任者來(lái)自公司外部時(shí)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用無(wú)法得出確切結(jié)論。
　　(3)當(dāng)上市公司高管變更類型為前任高管非正常離職和繼任者來(lái)自公司內(nèi)部時(shí)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管變更后的企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效影響不顯著，但卻顯著降低了民企的短期市場(chǎng)績(jī)效，提升了國(guó)企的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效與民企的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效不施加顯著影響
　　(4)當(dāng)上市公司高管變更類型為前任高管非正常離職和繼任者

14、來(lái)自公司外部時(shí)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用無(wú)法得出確切結(jié)論。
　　本文的貢獻(xiàn)如下:
　　通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)的梳理，本文發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究高管變更對(duì)公司績(jī)效影響的研究方面并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。一類認(rèn)為高管變更能提升公司績(jī)效(Denis和Denis(1995)，柯江林，張必武和孫健敏(2007)等），另一類則認(rèn)為高管變更不能影響公司績(jī)效(朱紅軍(2002)，朱紅軍和林俞(2003)等）。這兩類

15、觀點(diǎn)的作者有個(gè)共同的特點(diǎn)就是單純考慮離任者因素的影響，實(shí)際上高管變更后繼任者的來(lái)源也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。比如Furtado和Rozeff(1987)就發(fā)現(xiàn)大公司高管內(nèi)部繼任就可以提升公司價(jià)值，Bonnier和Bruner(1989)發(fā)現(xiàn)高管的外部繼任可以提升股東的超額收益率。目前，已有學(xué)者注意到高管繼任者來(lái)源對(duì)高管變更后公司績(jī)效改善的作用，比如潘越、戴亦一和魏詩(shī)琪(2011)、劉美玉(2011)等。但他們的研究不深入，仍是把高管變更涉

16、及的兩類主體——離職者離任類型與繼任者的繼任來(lái)源割裂起來(lái)分析，并未同時(shí)考慮前任高管的離職類型與繼任者繼任來(lái)源的交互作用對(duì)高管變更后公司績(jī)效的影響。
　　鑒于此，本文參照Khurana(2000)的分類方法，以高管變更后的上市公司業(yè)績(jī)改善為視角，將高管變更劃分為前任正常變更和繼任高管來(lái)自公司內(nèi)部、前任高管正常變更和繼任高管來(lái)自公司外部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來(lái)自公司內(nèi)部、前任高管非正常變更和公司繼任高管來(lái)自公司外部四種類型